另一种人民币升值..doc

另一种人民币升值 ——中国资产价格前瞻及07下半年A股投资策略 2007年06月26日 投资策略/A股市场 相关研究： 分析师 陈 李 luwenlei@ 联系人 钱康宁 (8621)346 qiankangning@ 地址：上海市南京东路99号 电话：（8621上海申银万国证券研究所有限公司 人民币升值，是指中国的商品、服务、资产价格上涨。但是这种上涨不只是人民币相对外币的标价上升，也包括中国的相对物价上涨。这就是实际汇率上升！人民币实际汇率上升有三条路径：1，名义汇率调整，人民币对外币标价不断上涨；2，相对物价上涨，中国国内物价、资产资源价格相对境外上升；3，一方面，名义汇率调整，另一方面，相对物价上涨。 海外经验，特别是日韩的经验告诉我们：劳动生产率上升，经济成长，一定推动实际汇率上升。通过收入/物价上升实现实际汇率上升，贸易顺差压力缓慢地得到消除，对国内经济冲击柔和而缓慢；通过名义汇率上涨实现实际汇率上升，经济可能遭受较大冲击。 展望中国人民币前景，我们认为其升值道路将是：名义汇率上涨＋相对物价上涨。让名义汇率保持小幅上升趋势，但不足以实质性损害出口产业；通过提高收入/物价，大幅提高劳动力工资，提高资源资产价格，提高环保污染成本，大力执行节能减排，推动相对物价上涨。 人民实际汇率上升蕴含着三个投资主题：1，相对物价持续上升，资产资源价格不断膨胀，我们看好资产资源（土地、股权和矿产），看好商业地产、住宅开发、零售物业、证券、保险、商业银行和煤炭；2，名义汇率只会小幅缓慢上升，不会影响高端出口行业的发展，更不会影响全球冠军的诞生。我们看好那些正在积累全球竞争力的高端出口产业，比如造船和部分工程机械；3，居民收入将纠正性的加速增长，消费自03年6月以来加速上扬。而最近三年的消费热点始终围绕着“住、行”。居住配套类消费和汽车消费增长显著，并仍将持续。 展望07下半年A股市场，我们认为：企业盈利方面，增长继续强劲，超预期增长，可能来自分析师对相对物价上涨估计不足。流动性方面，存量仍然充沛，但流量逐渐枯竭，在年中时分将遭遇一系列事件的冲击。比如，比如QDII，特别国债，大型股IPO。流动性不足的风险将成为中期市场最大风险。上证综指的主要波动区间是3500-5000点。沪深300指数波动区间是3200－4800，对应07年市盈率波动区间是25-33倍，对应08年市盈率波动区间为18-25倍。 目 录 1.升值：名义汇率和相对物价的双重视角 2 1.1 升值的三条路径 2 1.2 东亚升值经验 3 1.3 中国的经验及人民币升值前景 6 2. 中国实际汇率上升的路径及投资主题 8 2.1 相对物价上涨：资源、资产价格持续膨胀 8 2.2 名义汇率小幅调整：“世界冠军”诞生不受影响 11 2.3 居民收入上升：消费服务活跃 13 3. 实际汇率上升时期的股票市场 15 3.1 历史经验：实际汇率上升期的股市 15 3.2 下半年A股展望：企业盈利 17 3.3 下半年A股市场展望：流动性 19 3.4 下半年市场总体判断：3500-5000 22 1.升值：名义汇率和相对物价的双重视角 1.1 升值的三条路径 什么是人民币升值？我们需要认真审视这个投资者耳熟能详的名词。货币兑换，来自贸易需求，来自中国境内的商品、服务和资产与境外相应产品的交换。所以，人民币升值，是指中国的商品、服务、资产价格上涨。但是这种上涨不只是人民币相对外币的标价上升，也包括中国本身的物价上涨。这就是理论界所讨论的实际汇率上升！ 一个简单的例子可以帮助我们更好的理解什么是实际汇率。上海星巴克一杯拿铁咖啡是30元人民币，纽约星巴克同样的咖啡是5美元。实际汇率就是这两者之间的价格比。按照目前人民币与美元的汇率1:7.6，30元的上海星巴克咖啡相当于3.9美元。与纽约的5美元标价还有1.1美元的差异。这个1.1美元是什么呢？它就是“相对物价”，就是上海物价与纽约物价的比较。所以，我们可以观察到，两个咖啡价格比（实际汇率），等于人民币与美元汇率（名义汇率）加上海/纽约物价比（相对物价）。实际汇率＝名义汇率＋相对物价。 显然，人民币实际汇率的上升有三条路径：1，名义汇率调整，人民币对外币标价不断上涨；2，相对物价上涨，中国国内物价、资产资源价格相对境外上升；3，一方面，名义汇率调整，另一方面，相对物价上涨。 这三条路径都有助于化解目前来自巨额贸易顺差的升值压力。第一种路径，名义汇率上升，本国贸易品价格相对外币自然上涨，竞争力下降，贸易顺差逐步缩小，本国实现外部均衡；第二路径，国内物价大幅上升，包括土地价格、房租、资源价格、劳动力