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ABN：平台公司融资工具集合的新丁 中国城发集团 贺明田 近年来，平台公司在金融创新领域，积极试探着各样融资工具与方式。平台所采用的融资工具多大13种之多，不过仍不能满足需求。8月3日，中国银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》为平台融资工具又添新丁。首次问世的资产支持票据（Asset-Backed Medium-term Notes，简称“ABN”）的三家公司全部为平台类公司， ABN有望成为平台新一轮追捧的融资工具。 ABN与中期票据、资产证券化之间的区别 所谓资产支持票据，就是非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。 相对于传统的信用融资方式（表1：以中期票据为例与资产支持票据进行相应比较），ABN更注重债项评级，而非发行主体的信用评级，也就是，基础资产本身现金流的偿付能力与发行主体的信用水平是分开的，这与资产证券化（asset-backed securitization，简称“ABS”）较为类似。资产证券化（ABS）作为平台公司未来融资的重要方式，我集团早在2010年7月15日的《城发内刊》中做出了详尽的论述，而此次，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（以下简称“指引”）无疑开辟了中国式资产证券化之路，论证了我集团在资产证券方面前瞻性的研究。然而，资产支持票据（ABN）又并不完全等同于资产证券化（ABS），由于目前业界大都对此认识较为模糊，下文将对此进行说明。 ABN与中期票据 表1：中期票据与资产支持票据 资产支持票据 中期票据 发行人 非金融企业 非金融企业 基础资产 符合法律规定、权属明确，能够产生可预测现金流的资产 无，依靠企业的整体现金流 发行方式 公开发行／非公开发行 公开发行 发行额度 无具体要求 不超过净资产的40％ 违约偿付 基础资产现金流发行人整体信用偿付 发行人整体信用偿付 ABN与ABS (1) 资产证券化产品应该具备风险隔离的基本特征 资产证券化产品应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下，发行人可以突破融资规模限制，甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。资产证券化的实质是将基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券，其核心要素有两个，一是有可预期的未来现金流，二是风险隔离。风险隔离有两层含义：(1)资产的卖方对已出售资产没有追索权，出现信用恶化或破产都不会对证券投资者造成影响；(2)当资产池出现损失时，证券投资者的追索权也只限于资产本身，而不能追溯至资产的卖方。证券化过程必须设计合理的风险隔离机制，才能确保证券化产品的风险与资产原始所有人的风险无关，而只与基础资产本身相关，即保证资产的“真实出售”。在实现“真实出售”的前提下，发行人可以通过资产证券化实现表外融资，突破企业融资规模的限制。而且如果确实能够提供现金流更加稳定的基础资产进行证券化，且该现金流不受发起人自身信用状况的影响，该证券化产品有可能获得比发起人本身更高的信用评级，从而有利于降低融资成本。 (2)指引并未对ABN 的交易结构中是否要进行严格的风险隔离安排做出非常具体的要求 根据指引第五条和第六条规定，“企业发行资产支持票据应设置合理的交易结构，不得损害股东、债权人利益。”“企业发行资产支持票据应制定切实可行的现金流归集和管理措施，对基础资产产生的现金流进行有效控制，对资产支持票据的还本付息提供有效支持。”但如何设置合理的交易结构、如何对基础资产现金流进行有效控制并实现风险收益的双向隔离，指引中并未进行明确要求。按照美国资产证券化的成熟经验，发起人一般要将其能产生现金流的资产出售给特殊目的载体(SPV)，然后由SPV 创立以该现金流为支持的证券产品，再出售给投资者。而SPV 的主要功能正是在于隔离资产出售人和被出售资产之间的权利关系。SPV 可以分为特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPC)两种形式，在我国现有公司法和破产法等法律体制下，资产证券化产品的风险隔离基本都是通过信托实现的。例如银行的信贷资产证券化采取的就是这种形式，即将基础资产设定为信托资产，转移给受托人所有，再由受托人发行相关证券化产品。而指引中并未强制要求设立SPV，或对其他风险隔离形式进行明确要求。平台公司应抓住ABN中这次并未“明确要求”的机会，积极主动的制定切实可行的现金流归集和管理措施、及投资者保护机制等进行融资，更好的发挥融资功能。 二、首批发行ABN的三家平台公司的融资工具结构与此次ABN的相关信息 以下分别从三家平台公司的融资工具结构（表2）、发行ABN的基础资产与类型（表3）、此次发行ABN的受限资产及业务情况 融资工具及方式