【快操盘MOM基金操盘手】彭文生：需求之困【快操盘MOM基金操盘手】彭文生：需求之困.doc

本文为中信证券全球首席经济学家，研究部行政负责人，中国首席经济学家论坛副理事长彭文生及其同事所著“十三五”规划宏观系列报告之一 温馨提示干货长文，可先看要点内容。记得收藏起来慢慢看哦~ “十三五”期间，可持续的经济增长率是多少？经济结构又将如何变化？思考这些问题的一个出发点是“十二五”期间经济增长持续下滑，周期的波动基本消失。促进增长需要什么样的经济政策？突破“短期看需求、长期看供给”的传统视角，本文解构“十三五”期间制约增长的主要矛盾是需求不足，而且单靠货币和财政总量扩张来应对是不够的，我们更需要结构改革。 短期来看，需求比GDP数据显示的更为疲弱。上半年名义GDP同比增长6.5%，但总需求（消费、投资、出口）增速只有2.6%。实际利率还在高位、人民币有效汇率过去一年大幅升值，意味着未来几个季度总需求下行压力仍在。预计“十三五”开局之年财政和货币政策呈现双宽松的态势。 中期来看，“十三五”上半期，总需求仍为金融周期下行所累。银行信用和房地产价格两大指标显示金融周期的拐点在2013年，下半场的调整可能持续5年左右，去杠杆将抑制投资需求。理想的宏观政策环境是“紧信用、松货币、宽财政”，银行信用放缓，货币政策需要持续配合财政扩张和促进直接融资，达到既支持需求又降低杠杆的效果。 长期来看，两大因素抑制需求：劳动年龄人口减少与贫富分化。“十三五”期间20-59岁的劳动年龄人口将首次出现下降，劳动力的稀缺性加剧，抑制资本的回报率，降低投资需求。收入分配差距和贫富分化不利消费需求。但人口老龄化意味着消费增长快于GDP增长，支持消费率。由此，未来几年储蓄大于投资（储蓄过剩）是大概率事件。 消化过剩储蓄意味着均衡利率下降（转化为国内投资）、均衡汇率贬值（转化为对外投资）。市场利率和汇率多大程度上跟随均衡水平的变化要看货币政策的操作和金融市场可能存在的摩擦。随着利率管制的放松以及资本账户开放的推进，加大人民币对美元汇率的灵活性日益重要。总需求疲弱环境下，汇率贬值是经济自我调节的重要一环。 解困需求的根本出路在于深化结构改革。三大措施增加短期和中期需求、改善长期供给：1）全面放松计划生育政策，增加公共服务鼓励生育，促进生育率回升；2）大力推进十八届三中全会确立的财政税收体制改革，切实降低增值税，引进房地产税，发挥财政调节收入分配的功能；3）依托“一带一路”，引导过剩储蓄投资到人口年轻的经济体。 推进改革将有效遏制总需求持续放缓的趋势，同时改善结构。如果生育率回升到2%左右，“十三五”将多出生2500万婴儿，5年后提升消费率1个百分点，“十三五”平均提高0.6个百分点。流转税降低20%，消费率则上升2个百分点。在改革的强力支持下，未来5年增长可维持在6-7%，消费率显著上升。反之，增长可能下滑到4-5%甚至更低，人民币均衡汇率下行，体现为名义汇率贬值或者国内通缩压力。 引言：周期去哪儿了？ 习近平总书记5月底的讲话指出“十三五”是我国经济社会发展非常重要的时期，其首要任务还是保持经济增长。[1]那么，“十三五”期间经济增长的内在动能将呈现什么样的趋势？我们需要什么样的政策才能保持增长在中高速水平？回顾“十二五”，经济增长缺失明显的上行态势，尤其是自2012年以来，增速持续下台阶（图１）。有政策刺激的时候，经济增长稍有起色，而一旦刺激减少，增长又重返下行轨道，周期的波动似乎消失了。那么，周期去哪儿了？这是短期现象，还是“十三五”规划期间继续面临的难题？ 判断经济增长走势，传统视角是短期看需求（消费，投资，出口），长期看供给（劳动力，资本存量，生产效率），但现实中供给和需求、长期和短期往往互相交织。短期的需求管理可能影响经济的长期潜在增长能力，而需求的变化除了有短期因素如存货变化、短期政策因素的作用外，也可能反映长期结构性因素（如人口结构）的影响。 那么，近几年增长持续下滑，周期消失，是需求不足还是供给短缺所致？无独有偶，40多年前，理性预期学派代表人Robert Lucas(1995年诺贝尔经济学奖得主）曾呼吁经济学家不要研究经济周期的波动，而要研究长期增长的来源，也就是要更多地研究经济供给、潜在增长率，而非政府如何刺激需求。他之所以这样呼吁，是因为那个年代供给不足，出现低增长、高通胀。历史不会简单重复，今天的全球经济，包括中国，是“低增长、低通胀”。各国宏观政策竞相宽松，但刺激带来的经济增长并不明显，持续性差，这说明需求疲弱应是导致经济周期消失的主要原因。 如图１所示，中国名义总需求（消费＋投资＋出口）自2012年以来，同比增长比名义GDP增长要低，今年上半年尤其如此，总需求增速只有2.6％，而同期的名义GDP增速在6.5%。需求疲弱是目前通胀率在低位、甚至有通缩压力的原因。在这个背景下，本