浅析认购权证的投机性..doc

浅析认购权证的投机性 首都经济贸易大学 　数量经济学 韩国庆 权证，是发行人与持有者之间的一种契约，权证持有人在约定的时间有权以 约定的价格买入或卖出一定数量的标的资产。标的资产可以是个股，也可以是一 篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。权证产品作为我国解决股权分置问题的有效方法，于2005年再一次走上了证券市场的舞台。从上世纪年代第一次权证产品的兴衰，到现在权证市场的交易量迅速扩大，我国的权证市场正经历着历史的考验。如何使权证产品在我国证券市场中发挥积极、有效的作用，成为一个值得关注的问题。 2005年8月22日，宝钢权证上市，虽然活跃了市场，对于金融衍生产品的创新产生了积极的作用，但随后宝钢权证的交易被狂热炒作，出现了成交激增，价格大幅波动，权证的市价远远脱离理论价值，日换手率经常高达400%-500%的现象，市场处于极度投机状态。所以本文试图对权证市场的投机性做一下分析。 理论分析 从本质上说，权证是一种零和游戏，其设立的初衷是投资者转嫁对标的证券未来价格不确定性的风险给对应的流通股股东，流通股股东获取对应的风险报酬。因此对发行者的收益就是流通股股东的损失，反之亦然。将零和游戏引入股权分置的补偿机制对于流通股股东来说是不公平的。下面是对权证投机性的原因做的简要分析。 1.标的资产定价失衡 同国际市场相比，我国在总量上还不具备很强的优势，目前沪深交易所的A 股市场规模已逼近香港市场，交易量已超过香港市场，但权证上市数量确很少，很难进行组合投机分散风险。并且上市公司普遍实力不强，公司的业绩还没有形成一个完全市场化和稳定的盈利格局，在价格发现机制方面，由于价格操纵，加上政府积极干预，造成股票价格背离均衡价格。如果标的资产定价失真，就会使衍生品价格失去挂钩的意义，投资者就难以使用衍生品对冲风险，市场就会沦为以投机为主导的场所，这样的市场危害性极大，失去了发展衍生品有效风险管理工具的作用。 2.投资者中中小投资者占很大部分 中国证券市场上中小投资者在市场中占有非常重要的位置, 他们的投机行为特点直接决定中国证券市场的运行趋势。其次, 中国上市公司的信息披露无论在质量上还是在数量上都有待提高。中小投资者在不能准确获得上市公司信息的情况下, 只能依靠技术分析和参考其它投资者的交易行为, 这就在一定程度上形成了散户追涨杀跌的操作投机性风格。 3.发行人主要以大股东为主 由大股东作为权证发行人是内地市场的一个特色。发行人与投资者之间事实上是一种零和博弈，投资者的收益就是发行人的损失，作为大股东的发行人，有能力通过上市公司经营管理、财务运作等方式来影响股价，从而使权证投资者相对处于不利的地位。30 个交易日。行权比例为1：1，行权价格为19.00 元。所募集资金数量为198,242.04 万，权证充分行权后，扣除发行费用后，资金全部用于补充深发展资本金。 图1 权证及其标的股票的价格 1.权证与其标的股票之间的关系 权证作为股票的衍生品种，必然和正股股价发生联动。从权证的设计原理可以知道，认购权证的价格应该和正股价成正相关关系，这一点可以从图1中可得到验证。深发SFC2同其标的股票深发展A收盘价的相关系数为0.927，但是它们日交易量的相关系数只有-0.026244，从而判定在交易量上并不相关。并且无论从收盘价还是交易量上，它们都没有通过格兰杰因果检验，即它们不存在明显的因果关系。 从价格波动率上看，标的股票价格的年波动率是59.38%，而权证价格的年波动率是123.72%，远远大于标的股票价格的年波动率。从换手率上来看，标的股票日换手率的均值是1.29%，权证的日换手率均值是66.14%，远远大于标的股票的，可见权证交易非常活跃，投机气氛很浓。 表1 权证日收盘价和股票日收盘价之间的格兰杰因果检验 Pairwise Granger Causality Tests Date: 06/27/08 Time: 10:47 Sample: 1 220 Lags: 2 Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability Stock does not Granger Cause Warrant 218 1.17526 0.31073 Warrant does not Granger Cause Stock 　 1.88536 0.1543 注：选用2007年7月10日至2008年6月4日之间220个日收盘价。 表2 权证日交易量和股票日交易量之间的格兰杰因果检验 Pairwise Granger Causality Tests Date: 06/28/08 Time: 14:39 Sample: 1 220 Lags: 3