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(金融)影子银行影响货币市场流动性的机制研究 张鹏 摘要：本文分析了影子银行影响货币市场流动性的理论途径。近年来，影子银行在满足多样化社会融资需求方面发挥了独特作用。但过度地和不规范地使用这一体系却可能助长金融资源的配给现象，同时加剧商业银行资金的期限错配。这两个维度上的资金错配都可能放大商业银行体系的脆弱性。当市场信心受到冲击时，商业银行将采取流动性囤积行为，进而导致流动性资产供求失衡，市场出现较大的利率波动。本文使用VAR模型对2006年1月到2013年6月的数据进行的实证检验支持了以上分析。 关键词：影子银行：流动性囤积；金融脆弱性 一、引言 2013年6月，我国货币市场一度出现较大的利率波动，个别同业拆借和回购交易出现了异常价格。尽管当月受外贸因素影响，商业银行外汇占款余额确实出现下降。但事实上，根据人民银行的数据，截至2013年6月21日，金融体系超额准备金仍达到1.5万亿元，而且6月份商业银行体系的储备资产增加了8711.9亿元，环比增长率达到4.5％，高于银行存款的增长率(1.6％)。整体上讲，商业银行流动性资产头寸的相对规模并没有减少。因此，“6·20货币市场利率波动”是一种在货币供给总体充足条件下的结构性资金紧张，其直接原因是商业银行的流动性囤积行为，深层次原因则是过度地和不规范地使用影子银行所造成的资金错配。 从国内外经验来看，影子银行是金融创新的必然结果。特别在面临金融瓶颈的欠发达地区，影子银行更对传统商业银行体系形成了补充。但滥用该体系却会造成金融资源配给(金融资源配给是指在社会资金供给总体充足的条件下，资金供给出现结构性失衡，过多资金被配置到了非生产型领域)和资金期限错配等副作用，使商业银行体系的脆弱性放大。一旦外部环境恶化，市场担忧实体经济冲击影响影子银行资产安全，流动性资产充裕的商业银行将停止拆出资金，使影子银行体系陷入流动性困境。鉴于流动性危机的破坏力和传染性，本文将基于流动性囤积理论，实证分析这种货币资金总体充足条件下的利率异常波动。 二、文献综述 根据国外文献研究，在货币供给充足，且银行体系拥有相当规模流动性储备的背景下，货币市场流动性突然紧张是一种典型的流动性囤积现象。所谓流动性囤积是指商业银行持有多余流动性储备而不拆放给其他金融机构的行为。 Gorton(2009)的研究结果可以说是流动性囤积理论的雏形。他指出，美国“次贷危机”的核心机制是实体经济冲击造成商业银行信心崩溃。其中，银行对于对手违约风险的恐惧起到了关键作用。由于资产支持证券的风险分布缺乏透明度，其回购融资规模又过于庞大，当资产支持证券价格下降，商业银行便不再愿意以此类证券为抵押拆放资金。Gorton和Metrick(2012)也称这种现象为回购挤兑。这种流动性囤积行为迫使金融体系大幅度去杠杆化，从而引发系统性危机。 此后，一系列文献探讨了流动性囤积产生的机理。Acharya和Merrouche(2009)、Hoerova和Holthausen(2009)等的研究认为，商业银行是出于预防性动机而囤积流动性，目的是防止自身未来无法从同业市场融资。Gale和Yorulmazer(2013)认为，当非流动性资产买家受到严格的融资约束时，非流动性资产价值被低估，持有现金资产收益率会更高，所以，银行也可能出于投机目的而囤积流动性。Malherbe(2013)则基于柠檬市场理论提出流动性囤积具有自我实现机制。他认为，由于信息不对称，银行出售长期资产会被市场认作是资产质量存疑的信号。因此，本可以通过出售资产换取流动性的银行，也更倾向于持有现金。这使正常资产交易被挤出，资产市场更加缺乏流动性。 尽管流动性囤积行为可能具有以上多种动机，但归根结底，其原因都是现金资产稀缺性的异常提高。这种稀缺性既是预防行为的动因，也是投机套利的基础。因此，既有文献开始探讨流动性囤积行为的更深层次原因，即回答为何现金资产具有如此之高的稀缺性，以及这种稀缺性为何突然显现。这方面的研究主要围绕影子银行体系展开。 广义上讲，影子银行是指传统银行体系之外的信用中介机构和业务。根据Pozsar等(2010)的总结，美国影子银行体系的典型运作模式是以资产支持证券回购的方式向商业银行借入资金，并投资于资本市场。Gorton所提出的流动性囤积现象正是基于美国影子银行规模过度膨胀和监管不规范的事实。过度使用影子银行会造成商业银行的流动性幻觉，即“市场低估流动性风险以及其他风险的状态(BIS，1999)”。 Pozsar等(2010)指出，影子银行的共同功能是为商业银行资产提供信用、期限和流动性转换。这种转换使投资者产生市场流动性充裕的感觉(Wolf，2007)。但当投资者