2006年利率與匯率展望-台灣綜合研究院.docVIP

2006年利率與匯率展望 梁國源 院長 寶華綜合經濟研究院 一、2006年利率展望 （一）全球短期利率走勢 美國聯邦資金利率自2004年6月起由1%連續13次升息至4.25%，再度引起全球對本波全球升息週期的關注。 圖1 主要國家官方利率長期走勢 資料來源：TEJ 從歷史觀之，利率的波動是有週期性的（圖1）。此外，全球主要國家官方利率除了1990年代中期後的日本受限於通貨緊縮的危機外，一直維持低利率的政策且波動較小，其餘主要經濟體的官方利率走勢基本上和美國呈現亦步亦趨的現象。也由於這樣的現象，當討論到全球利率走向時，美國總是關注的焦點。 圖2 主要國家官方利率近期走勢 資料來源：TEJ 就這一波升息（圖2）而言，雖然美國升息備受全球矚目，但這波的升息實由英國及澳洲在2003年11月起所啟動，紐西蘭於2004年1月亦展開升息，再來是美國與歐元區亦先後在2004年6月及2005年12月展開升息。縱然如此，就整個升息幅度而言，美國最為顯著，自2004年5月間的1%，連續13次升息達到4.25%，升幅最大。 （二）全球長期利率走勢 圖3 主要國家長期公債利率走勢 資料來源：TEJ 雖然主要經濟體自2003年11月起紛紛開始調升利率，但弔詭的是，在短期利率攀升同時並未推升長期利率（圖3），造成主要國家殖利率曲線呈現平坦化的現象。 （三）美國利率走勢 探討美國利率政策，就不得不討論美國經濟學家約翰．泰勒（John Taylor）於1993年 “Discretion versus Policy Rules in Practice”一文中所提出的泰勒法則（Taylor’s Rule）。他認為，聯邦資金利率與通膨及產出缺口有關。前者為實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之差距；後者則為實質經濟成長率與潛在經濟成長率之差距。當正的通膨缺口及產出缺口持續擴大時，聯準會就有升息壓力；反之，當負缺口持續擴大時，就有降息的壓力。 圖4 2001年以來美國實質GDP成長率及其預測 資料來源：FRB of St. Louis、FRB of Cleveland 利用泰勒法則來檢視2004年6月起美國這一波的緩步升息，就實質面的產出缺口（圖4）觀之，自2003年第四季起，連續三季美國實質GDP皆以超過4%的幅度快速成長。為了預防經濟過熱的情形，聯準會遂於2004年6月展開升息週期。至目前為止，在這連續13次升息的過程中，美國經濟成長雖然較2004上半年趨緩，但仍高於自1975~2005年的長期平均經濟成長率3.13%。展望未來，Blue Chip預測2005年第四季到2006年第三季經濟成長率整體而言仍略高於長期平均，但差距已明顯較以往縮小。由此可知，聯準會因為產出缺口所引發的升息壓力已有趨緩的現象。 圖5 1995年以來美國通貨膨脹率與聯邦資金利率 資料來源：TEJ、FRB of St. Louis 就通膨缺口而言，美國聯邦資金利率的走勢和CPI與核心CPI增加率息息相關（圖5）。在本波全球能源價格飆升的影響下，近年美國CPI年增率呈現明顯的上升趨勢並引發通膨缺口。而CPI年增率受到卡崔娜颶風的影響，於2005年9月一度高達4.69%，10月份雖然有所趨緩但仍高達4.35%。另一方面，扣除食物及能源的核心通貨膨脹率，雖然在2005年10月遠較CPI年增率為低，僅有2.07%，但仍逼近聯準會隱含的2%的上限目標。在產出缺口所引發的升息壓力已經趨緩下，通膨預期為當前僅存影響利率走向的主要風險因素。 圖6 公債隱含5、10年期通貨膨脹率 註：公債隱含通貨膨脹率為各天期公債殖利率減通膨指數公債利率 資料來源：FRB of St. Louis 前已述及，美國9、10月CPI年增率皆超過4%，但由市場對通貨膨脹的預期（圖6）觀之，雖然仍較2003年、2004年初為高，不過近日已有趨緩的現象。另一方面，12月9日時根據公債市場所隱含未來五年的通貨膨脹率預期為2.3%，遠低於10月超過4%的實際通貨膨脹率。以現階段市場預期的通貨膨脹率為準，因聯邦資金利率已達4.25%，是以平減後的預期實質利率約為2%，若升息的腳步持續，預期實質利率將持續走高，通膨的壓力預計也將會因此而受到壓抑。 綜合以上通膨缺口與產出缺口的分析，就產出缺口而言，經濟成長已經接近長期潛在成長率；就通膨缺口而言，雖然近日通膨壓力猶存，但相信在不久的將來，受到持續走高的正實質利率影響，通膨壓力也會逐漸紓緩。總總跡象顯示，聯準會的升息週期已近尾聲。 圖7 不同到期日聯邦資金利率期貨 資料來源：Bloomberg、CBOT 最後根據市場期貨資訊（圖7）來研判聯邦資金利率未來動向，根據不同天期聯邦資金利率期貨的走勢，市場大部分皆認為2006年1月31日葛林斯班(A. Greensp