公司债与可转债分析-金融工程.ppt

公司债与可转债分析 郑振龙教授、博导 厦门大学金融系 Http:// 何谓金融 金融就是“资金融通”？ 货币经济学与金融经济学 金融经济学是关于在不确定环境下将资财沿时空进行最优配置的最优决策科学。 金融经济学是时间和风险的经济学。 时间经济学 利率水平的决定 利率期限结构 将现金流在不同时点进行只有转换 风险经济学 风险识别 风险度量 风险管理 风险的定价：将风险价值折成确定性等价物。 金融工程的核心思想 相同的东西因人、因时、因地，其价值是不同的。 这种东西包括好东西和坏东西。好东西如：金钱、权利、地位、生命、健康、家庭、灵活（流动性）、好地段（房地产）等等；坏东西如风险、噪音、污染等等。 同样的东西只要在不同的眼里价值不同，就存在交换的基础。 广义的金融工程就是运用各种技术和手段来促成这种交换的实现。 金融工程的基本手法 1。拆分 2。组合 在金融工程师眼中，1＋1＝2。但在现实世界中，1＋1常常不等于2。这就为我们提供了广阔的舞台。 当1＋12时，我们就组合。 当1＋12时，我们就拆分。 金融能否创造价值 何谓价值？ 金融如何创造价值？ 让不流动的流动起来 让不安全变得安全 使不完全的市场趋于完全 让不完美的市场变得完美 从期权角度看公司股票价值 假设公司价值为V，到期债务总额为D，则股东在债务到期时的回报（Payoff)为： max(V-D,0) 这是协议价格为D，标的资产为V的欧式看涨期权的结果。 因此，股票可以看作是公司价值的看涨期权。股票价格就是期权费。 从期权角度债券价值－1 债权人的回报为： min(V,D)=D-max(D-V,0) 由于max(D-V,0)是协议价格为D、标的资产为V的欧式看跌期权的结果。因此该债权可以分拆成期末值为D的无风险贷款，加上欧式看跌期权空头。 从期权角度看债券价值－2 债券人的回报还可以表示为： min(V,D)=V-max(V-D,0) 由于max(V-D,0)是协议价格为D、标的资产为V的欧式看涨期权的回报。因此该债权可以分拆公司价值，加上欧式看涨期权空头。 股东利益与债权人利益的关系 共同利益：提高V 冲突利益：进行风险投资、提高负债率、股票回购、高比例分红等均有利于股东而对债券人不利。 可转换债券 可转债的简单定义 可转股债的持有者有权将此债券兑换成预定数量的发行公司的股本。 可转债的特性 首先是债 同时又参与股票价格的升值 (equity appreciation participation) 可转债券的特点：信用 + 利率 + 股价 可转债的市场价格特征 可转债分解（1） 粗略地， 可转债＝债券＋若干股票看涨期权多头 或者： 可转债＝若干股票＋若干股票看跌期权多头 可转债分解（2） 普通公司债多头 可转股（投资者的期权） 可赎回条款（公司的期权） 可回售（投资者的期权） 附加回售（投资者的期权） 调低转股价（公司的期权） 利息补偿 中国可转债种种怪现象（1） 可转债价格低于转股价（最多20％）； 可转债提前转股（截至2004.1.13，民生转债66.55%已转股）； 在没有受到回售压力时，公司主动调低转股价（丝绸转2，2003.3.8,-19.94%;阳光转债，2002.12.24,-19.98%); 中国可转债种种怪现象（2） 可转债最低价只有94元（水运转债，2003.1.8；万科，2003.1.12, 94.02元）； 向外界大量低价发行可转债（招商银行，65亿，只有35.11%向原股东配售）; 非流通股东配售的可转债可转为流通股； 赎回条件满足时公司不赎回（民生银行，2004.3.8)。 可转债发行公司决策目标分析 中国资本市场的特殊性： 首先，中国的股票市场是一个以非流通国有股、法人股占主导地位的特殊市场。公司控股股东的最终目标是实现公司每股净资产价值的最大化。 其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市场股票价格大大高于股票价值。因此，转股对控股股东是非常有利的。 公司决策目标分析：推论1 推论1：可转债发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。 *证明参见郑振龙和林海（2003a）。 公司行使转股价调整权的决策行为分析 这里包含两个选择权： 第一就是是否调整； 第二就是调整的幅度。 推论2 在没有回售压力的条件下，公司不应主动向下调整转股价格。 *证明参见郑振龙和林海（2003a）。 推论3 当面临回售压力时，公司会调低转股价，使回售日该债券的价