广义有效资本市场理论财务理论的新范式-厦门大学管理学院.docVIP

广义有效资本市场理论 —— 财务理论的新范式 郑祥风 （厦门大学管理学院，福建厦门，361005） 内容提要：本文建立广义有效资本市场理论，以弥合现代金融学和行为金融学之间的分歧。广义有效资本市场理论提出财务经济学的“五力模型”，并建立单因素资产定价模型—耗散资产定价模型（DAPM）。该理论模型用价格的“分形吸引子”来表示风险资产的收益；并把风险的定义从收益的方差或标准差复原为“价值耗散”。本文采用经典的布莱克-金森-史考勒思的研究方法（1972）进行实证研究。以中国深圳A股市场1998-2006年上市五年以上的全部349家上市公司为研究样本，实证研究表明耗散资产定价模型比资本资产定价模型（CAPM）更符合中国股票市场的实际情况，同时它还是一种更为有效的财务管理经济理论。本文同时还评估出中国股票市场的效率约为59.2%，市场效率有待于进一步提高。 关键词：有效市场理论；价值耗散；资产定价；市场效率 一、引 言 当代金融理论的发展正处于现代金融学和行为金融学的分歧之中，一方面，现代金融学因其严密的内在逻辑体系和具有基于其基本理论框架的核心资产定价模型，仍然处于主流地位，但遗憾的是对各种愈来愈多所谓的“异象”(anomalies)却显得解释能力不足；另一方面，各种各样的行为金融理论纷纷登场，但由于它们分别从某个特定角度来解释金融现象，迄今为止还未能整合成一个系统的理论体系，特别是缺乏一个能与经典资本资产定价模型（CAPM, Sharpe ,Lintner ,Mossin ,1964,1965,1966）相抗衡的核心资产定价模型。然而，全球性金融危机的发生，加剧了人们对现有金融理论有效性的疑虑和不安，一种新的思路是建立更为一般性的理论范式 —— “广义有效市场假说”（郑祥风，2008），以深化人们对复杂金融市场的理解，并为学术研究和实务操作提供更为可靠的理论依据。 现代资本市场理论是建立在经典有效市场假说（EMH，Fama,1970）的基础上，但经典有效市场假说本身的定义并不是十分恰当，它指的是信息有效性，认为证券的价格反映了所有可接受信息，但现代行为科学的发展已经证明人们在许多情况下对信息的反应具有长程记忆效应，因此，即使经过三十多年的研究，经济学家们仍然对于金融市场是否有效没有达成共识。更为矛盾的是，这种市场效率的检验方法又往往是一种联合检验，即某一市场均衡模型和市场有效性的联合检验，这种检验方法使得市场有效性检验结果更加扑朔迷离。更说明问题的应该是一个给定市场相对于其均衡市场的相对有效性。最为重要的是，西方几十年来的实证检验研究却证明市场的“极大多数”均衡都不能达到“资源最优配置”（D.Daffie，W.Schafer，1985），也就是说，在金融市场人们追求一般经济均衡的结果却往往得不到应有的经济效率，因此建立一种新的资本市场均衡理论就成为当前学术界的一项紧迫任务。 “广义有效市场假说”认为证券的价格不一定能充分反映所有可接受信息，但一定能充分反映与其“价值耗散”（Value Dissipation）有关的信息，并通过行为的作用来达到市场的有效。所谓的“价值耗散”是指资本市场通过一定的价值损失从而达到一种理性有序的状态，其概念来源于“耗散结构”（Dissipative Structure，I.Prigogine，1969）理论。资本市场是一个典型的经济耗散结构系统，在消除了经济增长和通货膨胀的影响后，资本市场的存在和发展需要和整个经济社会进行资金的流通以及信息的交换，并提供出交易费用、佣金和税等，并形成了所谓的“分形市场假说”（FMH ，Fractal Market Hypothesis， Edgar E. Peters，1991，1994）。但由于“分形市场假说”至今仍然把投资者假设为异质性，使得该理论在数学建模上比较困难，经典有效市场假说及其简洁的资产定价模型对我们建立新的资本市场理论仍具有一定的参考和指导意义。同时，虽然早在1921年奈特（Frank H. Knight）1952年，H. M. Markowitz）在其《投资组合选择》一文中提出了均值方差，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标不管是方差或标准差，还是CAPM中的Beta值都不具有均值回复的特性，这就使得CAPM及其相关的资产定价模型在实际应用中缺乏有效性；而风险资产的“价值耗散”是与资产性质相关的在经济演化过程中具有相对稳定的特性，用它来度量风险在信息社会中具有较为深刻的经济含义。 二、“广义有效市场”的“五力模型” 随着社会生产力的发展，特别是进入信息社会后，由于社会生产力在时间上分布的不均衡性时常超过其在空间上分布的不均衡性，使得商品的使用价值和价值之间的差异越来越大，有时甚至成为商品价格波动的主要原因。于是