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We are a team! 投资组合绩效与期限研究 五、主要理论和观点 五、主要理论和观点 五、主要理论和观点 五、主要理论和观点 六、研究方法与结论 六、研究方法与结论 七、不同观点与争议 七、不同观点与争议 通过对国内外关于投资组合绩效与投资期限效应的分析，对于不同学者的观点我们进行了如下的总结： 1 .“收益的独立分布”是否导致“夏普指数与投资期限不相关”： 熊和平与徐绪松（2006） 的研究假设收益率的分布是平稳的，前后相继的收益率彼此不相关且有相同的统计特征的假设下，投资期限的长短对最优投资组合选择没有影响，对不同收益数据的选择的实证结果不产生影响；Chen（2006）证明了即便收益是独立同分布，夏普指数和投资期限之间也不是独立的。 七、不同观点与争议 2. “较长期的投资期限（超过一年）”是否导致“夏普指数作为投资组合绩效评价指标的失效”： Hoges，Taylor和Yoder(1997)指出夏普指数计算所得的短期收益率如（月，季和年）是有意义的，但是这种计算对长期收益率是无效的；熊和平与徐绪松（2006）的研究假设收益率的分布是平稳的，前后相继的收益率彼此不相关且有相同的统计特征的假设下，投资期限的长短对最优投资组合选择没有影响，对不同收益数据的选择的实证结果不产生影响。 3 .“周、月、季度的收益选取”是否导致“夏普指标发生变化”：Levy(1981)的研究指出，利用CAPM模型评估基金风险时，不能随意使用月数据、季度数据或者年数据，因为系统风险和投资组合绩效指标都受到投资期限的影响，它们之间存在着一定的函数关系，并且投资期限起着关键的作用；熊和平与徐绪松（2006） 的研究假设收益率的分布是平稳的，前后相继的收益率彼此不相关且有相同的统计特征的假设下，对不同收益数据的选择的实证结果不产生影响。 七、不同观点与争议 4.先前的研究认为投资组合没有持续性和显著性的绩效优势，根据选股能力和择时能力（其中之一或同时）。有效市场理论假设历史价格对获得超额收益没有帮助，而先前关于收益率的研究都支持这个结论。这些研究通常忽略了固定交易规则在风险控制上的作用。Wong认为规则基础上的投资组合拥有更好的风险调整收益，尽管不是更好的名义收益。 5 .Merton实用连续时间的随机模型来研究金融市场，没有考虑交易成本，投资者相对风险厌恶不变，他认为最优的投资问题可以由Hamilton—Jacobi—Bellman方程构建。在整个投资期内，相应的投资策略是在每种资产上保持相对不变的财富份额，因此投资者必须不断交易。这样是不合实际的，而且面对交易成本，也违背了传统的买入并持有战略。 6 .Magill and Constantinides各出了启发性的讨论；Davis and Norman给出了带有交易成本的无期限投资和消费策略，最优策略是有自由边界问题的解决定的（自由边界等同于买卖策略）；Cvitanic and Karatzas证明了带有交易成本的最优组合问题的最优解的存在。也有人考虑了带有交易成本的多资产投资消费模型。 7.金融信息通常是关于个人投资，投资者通常持有投资组合（包含一些投资）。先前的研究（Kroll et al）涉及的工作过于复杂，需要参与者对相关标准理论至少有一个完整的理解。而本文的目的是设计出直接易懂的方案，通过实验设计的方法。投资者应该在规划极限内展示所选择的投资组合分布，并且这些分布应该用简单和易理解的说法来表征。 8.时间分散化争论没有解决。实践者从实例、直觉测量经济有效性方面支持时间分散化；而理论学家通过分析风险厌恶、经济模型（均值方差最优、期望效用最大化）反对时间分散化观点，认为持有期限的长短不影响风险资产的固有风险，从而对投资组合绩效没有影响。 一些金融学家反对广泛的实践者对时间分散化观点。然而，均值-方差最优者并不是对投资期限不感兴趣，投资期限的不变性只是期望效用理论的一个特殊情况。进一步，在某种程度上模型反对时间分散化观点，他们不是充分反对因为他们和长期风险测度常识不一致。总结：分歧原因：模型中W的范围、社会保险、福利、家族资产、延期退休等等 9.“周、月、季度的收益选取”是否导致“均值、方差、贝塔值发生变化”，从而影响投资组合绩效。 10.当收益随时间变化，显而易见，假设的持有期限影响资产组合。然而，即使当收益独立于时间时，投资者的资产组合也会随假定的持有期发生相应地改变。通过分析投资持有期变化对最优资产组合的影响，发现：资产组合随持有期变化而大大地、系统的变化。惊奇地是，持有期限越长，资产组合中安全资产比例越多。（假设投资者用均值方差分析资产组合决策，证明投资持有期的变化可以影响组合