财务困境对公司业绩的影响研究述评-论文资源库.doc

财务困境对公司业绩的影响研究述评|论文资源库 nbsp;内容提要: 目前财务学界对于如何理解财务困境与公司业绩之间的关系尚未达成一致的观点，相关研究可以归纳为“财务困境成本”与“财务困境收益”之争。未来的研究应探索3个方面的问题，即如何剔除经济困境的影响、公司业绩度量指标的选择以及财务杠杆的界定。 　　[关键词] 财务困境；财务杠杆；公司业绩 　　纵观现有的理论与实证研究文献[1-4]，财务困境研究基本上围绕两条主线展开。其一是财务困境的预测研究，即如何构建更为精确的预测模型，以服务于投资者评估投资风险等不同的目的；其二是财务困境与公司业绩之间关系的研究，即财务困境究竟是如何影响公司业绩的，此类研究可以归纳为“财务困境成本”与“财务困境收益”之争。目前在财务学界，学者们对于财务困境预测研究只是在适用模型和变量选择上有所区别，而在财务困境与公司业绩之间关系的理解上观点则完全相反。因此，第二条主线的研究似乎已成为继“资本结构之谜”“股利之谜”和“IPO之谜”后的又一个财务学谜题。 　　一、国外相关研究述评 　　关于财务困境对公司业绩（价值）的影响，学术界存在三种不同的观点。第一种是无关论，即财务困境对公司业绩没有影响；第二种是财务困境成本论，即财务困境对公司业绩存在负面影响；第三种是财务困境收益论，即财务困境对公司业绩存在正面影响。 　　（一）无关论 　　早期的经典文献并未考虑到财务困境对公司业绩的影响，或者认为这种影响即使存在，也是微不足道的。例如，Modigliani和Miller[5]在其正式模型中就没有考虑财务困境（破产）成本对企业加权平均资本成本（WACC）和公司价值的影响。他们只是在文章的脚注中提到，即使未来预期收益大于债务本息，企业也可能出现清算重组，而企业的经营业绩在重组期间无疑会受到影响。由此推知，这两位财务学大师并不否定财务困境成本的存在性，只是认为其并不构成影响资本结构决策的关键变量。 　　Warner[3]以11家铁路企业为样本测度财务困境（破产）的直接成本。他发现，在平均意义上破产成本大约仅占破产之前第7年企业市场价值的1%，即使到了破产申请日这一比例也只上升至5.3%，因此Warner得出了破产成本无足轻重的结论。虽然Warner的研究样本选择了规模较大的铁路企业，克服了Baxter[6]研究样本规模较小的不足，但依然存在以下三个方面的问题：其一是行业选择的局限性，因为铁路行业存在进入壁垒，铁路企业陷入财务困境的机会损失要小于其他行业的企业；其二是样本量小（11家铁路企业）；其三是没有考察财务困境（破产）的间接成本。以上局限性的存在致使Warner的研究结论不具有一般性。值得肯定的是，Warner的工作在构建财务困境相关成本测度和估计的方法论方面迈出了重要的第一步[7]. 　　Andrade和Kaplan[8]对美国20世纪80年代末期的31宗陷入财务（而非经济上）困境的高杠杆交易（HighlyLeveragedTransactions）进行研究发现，综合考虑高杠杆交易的正效应和财务困境的负效应之后，企业的价值略有增加，也就是说高杠杆交易为企业创造了价值。财务困境成本估计占企业价值的10%～20%，最保守的估计也不超过23%.这一估计值与Altman的估计值11%～17%基本吻合[7].必须指出的是，Andrade和Kaplan对财务困境成本的定义采用财务困境开始前1年年末到困境解除年度年末之间经营业绩损失的比例，而Alt man的估计值是破产之前3年破产成本占企业价值的平均比例。虽然Andrade和Kaplan的全样本分析似乎找到了财务困境成本存在的证据，但An drade和Kaplan进一步对未经历不利经济波动的企业子样本进行研究，发现扣除经济因素的影响之后，财务困境成本在统计意义上并不存在。 　　Bergstr m和Sundgren[9]以上世纪90年代初期瑞典经济衰退时期经历了财务困境的28家企业为样本，考察了财务困境对公司业绩的影响。研究发现，财务困境企业在重组前后3年的对比期间里盈利性和流动性等财务指标没有明显差异，从而认为财务困境对公司业绩的影响可以忽略不计。 　　（二）财务困境成本论 　　Baxter[6]对MM理论提出了批判，他认为在存在破产或丧失偿债能力可能性的情况下，过度运用财务杠杆将导致财务困境（破产）成本的上升，从而提高平均资本成本，最终降低公司的总价值。Baxter最早将财务困境（破产）成本划分为直接成本和间接成本。一般认为，直接成本包括破产时发生的支付给律师、会计师等中介机构的费用、法庭指定的重组委员会（信托人）支出以及企业经理人员处理破产事务损失的时间价值。间接成本则包括销售和利润的损