超额现金持有的上市公司特质研究..doc

超额现金持有的上市公司特质研究. nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp; 作者：干胜道　胡建平　庆艳艳 　摘 要：超额持有现金的上市公司具有什么特质呢？以我国制造业329家上市公司2004—2006年的数据为整体样本，通过界定超额现金持有上市公司，将整体样本分成超额现金持有和非超额现金持有两个子样本，从公司治理、财务方面设计变量对两个子样本进行比较分析。实证结果表明，与非超额现金持有公司相比，超额持有现金公司负债比率要低，长期业绩会变差，现金股利支付比率低，而股东保护度和管理费用率不存在显著差异。 　　关键词：超额现金持有；公司特质；代理成本；自由现金流量 　　中图分类号：F276.6文献类型：A文章编号：1001-6260（2008）06-0108-05 　　现金及其等价物是企业生产经营不可或缺的重要资产之一。企业的现金持有行为在财务管理研究领域早已得到众多学者的关注。不过，现有关于现金持有的理论和实证研究文献要么是研究现金持有的动机，要么是研究现金持有（或超额现金持有）的影响因素（或决定因素），而对超额现金持有的上市公司具有什么特质很少涉及。本文旨在弥补这一空缺，以我国制造业329家上市公司2004—2006年三年的数据为整体样本，通过超额现金持有的样本和非超额现金持有的对照样本的比较分析，对超额现金持有的公司特质从公司治理、财务两个方面进行了实证分析。 　　 　　一、理论分析和研究假设 　　 　　因为所有权和经营权的分离，管理层在进行决策时可能会过多地考虑自身的利益，从而损害股东（尤其是中小股东）的利益。但是，如果股东保护程度较高，股东则可以通过股东大会、董事会等渠道行使自己的权利，从而对公司的管理层形成相应的压力，使其在现金管理、投资决策的时候不得不考虑到股东的利益要求（张人骥 等，2005）。在这种情况下，公司一般不会持有超额现金。一旦公司持有较多的现金，股东就会要求公司进行合理的投资或者是发放现金股利，而不会出现管理层滥用现金等不良现象。Guney等（2003）研究发现，股东保护程度越高，公司现金持有水平越低。Farinha（2003）以在伦敦股票交易所上市的公司为样本研究表明，股利支付有助于减轻自由现金流量的代理问题，因为股利支付可以减少自由现金流量或增加外部筹资次数而加强外部投资者的监督。据此，我们假设： 　　H1：超额持有现金的上市公司股东保护程度要弱。 　　H2：超额持有现金的上市公司现金股利支付率要低。 　　代理理论认为，企业高额持有现金的动机是管理层为了建立个人帝国或追求私人利益。企业的现金经常被低收益地占用或被用来进行低效率的投资而不是支付给股东（Jensen，1986）。Richardson（2006）研究发现，自由现金流量越充足，越可能引起过度投资。陈红明（2005）则从随意性支出的角度证明，自由现金流量越多，随意性支出越大。高额持有现金引致过高的代理成本，必然会导致公司长期业绩的下滑。符蓉（2007）研究证明，自由现金流量与随意性支出正相关，公司长期业绩会变差。据此，我们假设： 　　H3：超额持有现金的上市公司代理成本要高。 　　H4：超额持有现金的上市公司长期经营业绩要差。 　　Jensen（1986）提出，负债可以减轻自由现金流量的代理问题。负债是“硬约束”，到期必须支付本金和利息，促使经理有效地担负未来支付现金流的承诺。这样，债务就是红利的一个有效替代物。那么，为逃避债务的这种“硬约束”而可以任意“挥霍”现金流，超额持有现金的公司经理不会利用高债务杠杆来为股东获取杠杆利益。有研究（周立，2002）表明，在我国效益一直很好的白酒行业存在自由现金流量的代理成本问题，白酒类上市公司的负债率是最低的。据此，我们假设： 　　H5：超额持有现金的上市公司负债率要低。  　　 　　二、研究设计 　　 　　（一）变量设计（见表1） 　　 　　（二）样本选取和数据来源 　　考虑到经营环境、经营模式、风险情况和利润水平等方面存在很大的行业差别，而制造业上市公司数量占我国上市公司总数的二分之一以上，因而我们选择2003年12月31日前在上海证券交易所上市的A股制造业公司（包括同时发行B股或H股的公司）为原始样本（以2004—2006年作为观测区间）。为了尽量保证数据的有效性，对原始样本进行如下筛选：（1）剔除在研究区间内财务资料不完整的公司；（2）剔除在研究区间内的ST、PT 公司；（3）剔除在研究区间内现金流量波动极端异常的