股利政策理论研究的三次飞跃与展望..doc

股利政策理论研究的三次飞跃与展望. 【摘 要】 从最早的“一鸟在手” 理论开始，到Miller amp; Modigliani（1961）的MM股利无关论，再到后续的一系列研究，国际会计理论界关于股利政策理论的成果非常之多。为了理清股利政策理论的研究脉络，找到破解“股利之谜”的方向，进而为我国股利政策的制定与实行提供参考思路，笔者尝试把西方股利政策理论的研究划分为三次飞跃，并在此基础上提出了进一步研究的方向。 　　【关键词】 股利政策； 三次飞跃； 理性范式； 行为范式 　　 　　股利政策是指公司在平衡企业内部相关集团利益的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和行为准则。股利政策的制定不仅会影响公司的股价，而且还与维护股东权益以及公司的融资决策和投资决策密切相关。因此，对股利政策的研究具有重要的理论意义和现实意义。基于股利政策制定的重要性，西方国家展开了长达六十余年的研究历程。但至今人们对股利变化具体如何影响公司价值还远未达成一致，西方一些著名的财务学者对此也深感困惑，而Fisher Black（费雪·布莱克）1976年则干脆称之为“股利之谜”。那么，西方财务学者对“股利之谜”探索的主体脉络是什么？研究的思路如何？这都是需要我们去把握的。只有理清股利政策理论的研究脉络，才能更深入地理解财务大师的思想，找到破解“股利之谜”的方向。通过对相关文献的大量阅读，笔者认为，在对“股利之谜”的探索过程中，西方股利政策理论的研究完成了三次飞跃：非独立研究领域到独立研究领域的飞跃、完全市场研究到不完全市场研究的飞跃以及理性范式到行为范式的飞跃。这三次飞跃也正是西方股利政策理论研究的三个阶段。 　　 　　一、第一次飞跃：非独立研究领域到独立研究领域的飞跃 　　 　　（一）从属于证券估价的非独立研究——“一鸟在手”理论 　　最早关于股利政策研究的理论是“一鸟在手”理论（Bird-in-the-hand）。1938年，Williams（威廉姆斯）运用股利贴现模型（Dividend Discount Model）对股利政策进行研究，形成了早期的“一鸟在手”理论。随后，Lintner（林特勒）、Walter（华特）和Gordon（戈登）等又相继对此进行了研究。在“一鸟在手”理论的形成和完善过程中，戈登的贡献无疑是最大的。戈登关于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《经济与统计评论》上发表的《股利、盈利和股票的价格》、1962年出版的《投资、融资和公司价值》以及1963年在《财务学刊》上发表的《最优投资和财务政策》等。而1963年的《最优投资和财务政策》一文，标志着“一鸟在手”理论的最终形成。“一鸟在手”的理论源于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手”。该理论认为，对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可能飞走。相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。根据风险和收益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险规避型的投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司价值。但从“一鸟在手”理论的推导过程中可以发现，早期关于股利政策的研究无一例外均和证券估价联系在一起，并未作为一个专门的研究领域独立出来，从而无法凸显出股利政策理论的学术价值和地位。 　　（二）独立研究领域的形成——MM股利无关论 　　1961年，美国芝加哥大学教授Merton H.Miller和西北大学教授Franco Modigliani在《Journal of Business》上发表了经典的《股利政策、增长和股票定价》一文，文中提出了著名的MM股利无关论，Miller也因此获得了1990年的诺贝尔经济学奖。MM股利无关论成为股利政策理论的基石，标志着股利政策理论的研究从与证券估价相联系的非独立研究正式走向独立的、专门领域的研究。 　　在对股利无关论的推导过程中，Milleramp;Modigliani提出了三个颇为严格的假设：1.完全资本市场假设（Perfect Capital Market）。完全资本市场假设具体又包括四个子假设：买卖双方均为价格接受者；无信息不对称，信息获取成本为零；无交易成本；利润分配和留存收益无税收差异，股利所得和资本所得无税收差异。2.理性行为假设（Rational Behavior）。理性行为假设指投资者的目标都是追求个人财富最大化，对股利发放和和资本利得的偏好无差异。3.完全确定性假设（Perfect Behavior）。完全确定性假设是指市场中的每个投资者对公司的未来投资机会和利润都完全有把握了解每一家公司的投资计划和收益。根据上述三项前提假定，Milleramp;Modigliani运用数学模型进行了严密的逻辑