股权溢价之谜：经济含义及对中国的启示..doc

股权溢价之谜：经济含义及对中国的启示. 摘要：股权溢价之谜自被提出来起就引起了广泛关注，是金融经济学和资产定价理论近二十年来的热门话题，中国对此问题的研究才刚刚开始，得出的结论也不尽一致。对股权溢价之谜的经济含义进行了详细分析，对中国相关经济政策的制定具有重要启示。 　　关键词：股权溢价之谜；无风险利率之谜；CCAPM 　　 　　股权溢价是金融经济学和资产定价理论近二十年来的一个热门话题。经典的资产定价理论——以消费为基础的资本资产定价模型（CCAPM）——假设代表性投资者追求期望效用最大化，投资者跨期转移消费的边际效用权衡能对每一种风险资产进行均衡定价。如果代表性投资者的效用函数为常相对风险规避系数（CRRA）效用函数，那么风险资产的溢价可以由消费增长率的波动率与相对风险规避系数的乘积来进行预测（Cochrane，2005）。但是，Mehra和 Prescott（1985）对美国1889—1978年的历史数据进行分析后发现股票的平均年收益率为6.98%，而同期无风险证券（国库券）的年平均收益率却只有0.8%，股票的超额报酬达到6.18%。 　　尽管有大量的理论和实证文献对股权溢价之谜进行了研究，但很少有人关注股权溢价之谜对资源配置、经济福利和经济政策的影响（Grant和Quiggin，2004）。股权溢价之谜对实体经济而言具有至关重要的意义，因为股权溢价之谜代表我们不知道人们为何如此特别“厌恶”股票风险，正如Atkeson和Phelna（1994）所言，如果不了解这一问题的答案，我们将永远不知道人们为了预测经济增长需要花多大的成本。股权溢价意味着系统风险的价格比有效市场上以理性、最优化为基础模型的预测值要高得多，因此经济波动的福利成本也比标准的CCAPM所预测的数值大得多（Campell和Cochrane，1995）。股权溢价之谜在资源配置、经济福利、政策影响和投资决策等方面都具有重要的经济含义。 　　1.股权溢价之谜与资源配置 　　股权溢价之谜对资源配置的影响主要体现在三个方面：风险的经济成本过高、个体投资决策会发生改变和公司决策的短视主义盛行。股权溢价之谜意味着股本的风险报酬较高，因此，如果资产价格反映的是代表性投资者的偏好，那么系统风险的经济成本也就相应较高，经济波动就会导致较大的福利损失，系统风险的降低有助于增加社会福利（Campell和Cochrane，1995），Atkeson和Phelan（1994）。如果债券的实际利率为1％，股票的预期收益为7％，那么存在6％的股权溢价，此时的股票价值只有零风险投资组合（预期收益率仍然为7％）价值的1/4。由于股票价值来源于公司将来的利润，因此公司利润所对应的风险成本为公司总价值的3/4（Grant和Quiggin，2005）。 　　股权溢价之谜对个体投资决策也有着重要影响，股权溢价的存在意味着股票的长期收益高于债券的收益，那么投资者将投资在债券或其他资产上的财富转而投资到股票市场上，可以在承担较小或无风险的情况下获得较高的收益。 Glassman 和Hassett（1999）指出，如果能修正投资者关于股权溢价的认识，可以将更多的投资吸引到股票市场上，那么这可以使股票的市值翻4倍，使Dow Jones指数从9 000点涨到36 000点。 　　另外，股权溢价之谜的存在容易导致公司决策的短视主义（short-termism）盛行。股权溢价越大表明市场的风险价格越高，企业在项目投资决策分析中所用到的“回收期”越短，就越注重企业在短期内的投资收益。企业将趋于注重短期内的表现，从而在一定程度上影响企业的长期发展，甚而影响整个国民经济的长远健康发展。 　　2.股权溢价之谜与经济福利 　　股权溢价之谜对作为基础福利事业的社会保险具有重要影响。由于人口增长和老龄化，社保基金同社会保险的资金需求缺口在不断增大，为解决这个问题，不外乎两种方法：一种是提高养老保险的税率，另外一种是提高社会保险基金的收益。从国外的经验看，克林顿政府建议的社保基金分散化投资和布什政府允许个人开立账户自主投资作为社保贡献（contribution）的一部分都是为提高社保基金收益所采取的政策措施。对（部分）资产投资于股票的养老基金而言，股权溢价就显得尤其重要。根据养老基金缴纳计划的规定，个体储蓄者在退休时获得“一笔资金”，她通常会将这笔资金（所有或一部分）投资到年金上去。“这笔资金”的股票部分对股票的平均收益极其敏感。例如，就美国而言，假设年=6.7%（股票年平均收益），0时刻100美元投资在三十年后增值为100（1.067）=700美元，如果平均股票收益低一个标准差（即年=4.7%），那么100美元的初始投资在30年后只能增值到400美元。这些都是实