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激励机制与资本结构：理论与中国实证 吴晓求 应展宇 在现代公司运行中，资本结构与高管激励机制之间的关系非常复杂和微妙：一方面，自从Jensen和Meckling（1976）基于“代理问题”的资本结构理论问世以来，股权与债权两种融资手段内含的财务与法律特性差异在契约理论的研究框架中同时得到了确认与强调，进而在有关的金融理论中，经济学家往往把资本结构的选择作为公司所有者调控董事、总经理等高级管理层行为的一种有效的激励手段（Grossman和Hart，1982，1985，1988；Hart，1995；Dewartripont和Tirole，1994）；另一方面，在资本结构与企业资金成本进而企业价值存在密切关联的背景下，由于激励机制的有效性直接影响公司高管层行为，进而作为公司高管决策的一种结果，公司融资（既资本结构设计）、投资、风险管理等财务政策的决策或实施必然会受到激励机制的影响。 考虑到资本结构与激励机制之间的这种互动关系，我们感兴趣的是在经济转轨中产生、发展的中国资本市场当中由于大量上市公司脱胎于传统国有企业，仅有为数不多的民营公司才按市场原则导入，进而中国上市公司的高管激励模式不仅与市场经济成熟国家不同，而且其内部也存在较大差异的特殊背景下，不同公司高管激励模式的选择是否成为了一个对中国上市公司融资渠道选择具有独特影响的制度性因素，或者说，与市场化经济体系中的企业相比，中国上市公司的高管在明显具有非市场化导向的机理模式下是否会在融资渠道选择（进而杠杆比率）时表现出明显的行为差异呢？中国国有、民营两种不同的高管激励模式又是否对应两种不同的资本结构呢？……在本文中，我们准备在深入研究价值最大化约束下激励问题与公司最优资本结构内在联系的基础之上，着眼于中国现实，从理论和实证两方面对中国上市公司中激励模式与资本结构的内在关系进行了分析和检验。 一、激励问题与公司最优资本结构：理论视角的一个考察 自从Jensen和Meckling（1976）关于公司资本结构决定的“代理成本理论”发表以来，资本结构理论研究的一个焦点就是在管理和风险承担功能在企业不同主体之间的自然分离，企业所有权和经营权的分离是企业运行的一种必然前提下（Fama和Jensen，1983），如果经理层拥有外部公司所有者无法获得的内部信息（即存在激励问题）时，企业所有者（股东与债权人）为了确保其投资收益，会如何利用资本结构的选择激励抑制经理层的机会主义行为，实现企业价值最大化这一问题。在近30年的时间里，无数经济学家回绕着这个问题从理论和实践两方面进行了多视角的分析，得出了许多非常有意义的结论。 （一）价值最大化目标下的激励问题与最优资本结构：一个综述 由于与激励问题相关的资本结构理论的分析框架大都离不开委托-代理、信息不对称以及控制权转移三个视角，因此本文就从这三个探讨公司股东或债权人是如何通过融资渠道（尤其是债务融资）的选择来约束经理层的自利行为的。 1、代理成本与资本结构 代理成本（Agency Cost）这一概念是企业理论中的企业契约理论（as a nexus ofcontracts）的基石。作为经济理论界最早试图从代理成本这样视角出发探讨为了公司价值最大化博弈中最优资本结构选择的经济学者，Jensen和Meckling在明确代理成本概念的基础之上，确认了两种在公司的运营中非常明显的利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。 Jensen和Meckling把股东与经理层利益冲突导致的代理成本界定为“外部股票代理成本”，而把债权人与股东利益冲突以及与债券相伴随的破产成本等界定为“债券的代理成本”。 Jensen和Meckling认为伴随着股权-债务比率的变动，两种代理成本会呈现一种“此消彼涨”的权衡（trade-off）关系——债务的增加对股权代理成本有两方面影响：（1）在经理层投资既定的情况下，债务增加了其持有股份，进而可以减少“股权稀释”产生的股权代理成本；（2）Jensen（1986）的“自由现金流量”假说认为债务的本息偿还（硬偿付约束）可以减少可供经理使用的自由现金流量，借此减弱经理层浪费的可能性。因此在Jensen和Meckling看来，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点上。 Jensen和Meckling关于资本结构的这一分析为我们理解资本结构的激励功能提供了一个理论基础。此后，很多学者借助于对经理层以及投资项目性质的不同假设，从利益冲突视角对资本结构设计，尤其是债务融资的成本与收益进行了分析。如在股东和经理层之间的利益冲突约束问题上，Harris和Raviv（1990）假设在经理拥有控制权的前提下即使企业运营不佳也不会主动清算（存在控制权私人收益）的行为驱动下，债务的存在能够使公司破产的概率增大，即控制权转