《上市公司的壳交易背后的资金配置效率北京大学王雁杰.docVIP

领域：金融学 上市公司的“壳”交易背后的资金配置效率 王雁杰* 北京大学中国经济研究中心100871 文摘：本文从已有文献出发，建立了一个两期企业生命周期模型来分析在存在金融压抑的情况下我国证券市场中的“买壳”现象，在证券市场有效的情况下，资本应该尽可能流向好企业，均衡状态下“好壳”背后总应是好企业，但给定当前信息难以判断好坏企业。模型和实证表明“买壳”所需股份的大小可以作为识别“壳”背后好坏企业比例的标志，买壳所需股份越多，“好壳”背后好企业的概率就越大。但由于种种原因，我们难以通过对“买壳”比例的限制来调节市场上资金的配置，比例的大小仅仅作为识别“壳”背后企业类型的标志。考虑到在国内证券市场中存在非流通股与流通股的现实，笔者又将模型拓展，得出目前适合我国证券市场的政策建议：从短期来看，要防止非流通股以过低的价格转让，尤其要避免仅以净资产拍卖国有股的不当行为。从长远来看，最终要实施非流通股的减持。 关键词：“壳”交易 资金配置效率 非流通股 引言以及文献综述 有人戏称，即使将“可口可乐”公司所有的厂房、设备全部烧毁，单单“可口可乐”这个牌子依然可值100亿美金。为什么这些看不见摸不着的东西会成为一种有价资产？联系到当前我国证券市场存在的“壳”交易，我们发现，很多“壳”交易并不是生产导向的，也就是说，往往企业“买壳”的主要目标并不涉及原有上市公司的实际经营能力，而只是为了购买虚拟的“壳”资源以实现“借壳上市”的目的。 本文所关注的上市公司的“壳”是指能够囊括公司所有“过去表现”的一种标志，也可以认为是上市公司在证券市场上的品牌，不涉及任何有形资产。国内的证券市场上存在着较为普遍的“买壳”现象，所谓“买壳”就是指非上市企业通过购买上市公司一定比例的股份，获得上市公司控制权，从而间接地实现上市融资的目的。 “壳”是上市公司的代表，“好壳”就是前期盈利能力较高（经营成功，直接表现就是股票收益高）的“壳”，“坏壳”就是指前期盈利能力较低（经营失败，直接表现就是股票收益低）的“壳”，由于市场信息不对称的存在，使得市场投资者无法直接了解“壳”背后企业的真实情况，因此只能从“壳”好坏来进行逆向推断，“买壳”公司将继承“壳”（两期模型下指原有公司）全部的历史，前期经营或者成功或者失败。 “壳”交易的结果往往是一种混同战略均衡：即既有好企业又有坏企业购买“好壳”。从资本配置效率角度来看，在证券市场有效的情况下，资本应该更多地流向好企业，如果在均衡状态下，购买“好壳”的企业总是好企业，而购买“坏壳”的企业总是坏企业，那么“好壳”和“坏壳”将作为一种明显的区分好坏企业的信号，投资者将能轻易地识别好坏企业，那么坏企业无法融资，最终退出资本市场，使得市场上的资金完全流向好企业，从而实现资本的有效配置。 从上市公司“壳”的地位来看：国内市场上“壳”的买卖行为不仅仅是固定资产、人员或是技术实力的转让，而是无形资产“壳”资源的转让。国内的金融市场存在着普遍的金融压抑的现象，中小企业难以直接通过各类资本市场融资（卢峰，姚洋（2004）从金融压抑的现实出发，来研究法治与经济增长的关系），在证券市场上更是存在着严格的准入审批制度，大部分非国营企业和一些中小企业难以获得进入证券市场的许可证，而且缺乏其他融资渠道，在这个意义上，能够上市流通、作为间接融资渠道的上市公司的“壳”便成了稀缺的资源，具有较高的价值，是一种垄断意义上的“租”。 但如果仅仅把上市公司的“壳”资源当作是一种上市的“租”来看，那显然不能解释为什么企业有动机去购买价格较高的“好壳”。因为从上市的特权来看，好坏两种“壳”没有分别，没有人愿意去购买价格较高的“好壳”。在作为“租”的同时，“壳”也成为左右投资者预期的重要信号。上市公司的“租”并不是本文关心的主要方面，类似于对土地级差地租的讨论，本文的重点也在于阐释“好壳”与“坏壳”的差别，主要考察“壳”背后好企业的比例问题。 Kreps(1990)首次讨论了仅作为企业“历史”代表的无形资产——品牌的买卖。在他的模型里，Kreps利用“无名氏定理”证明了在无限重复博弈中企业品牌（本文所指的“壳”）可以成为一种可以交易的资产。但Kreps的问题在于其结论成立的前提是时间水平为无限期或者足够长的“有限期”。但事实上，如本文所揭示，在企业生命周期模型中，两期便足够了。 Tadelis(1999)讨论了在竞争环境下企业品牌价值的形成机制，他建立了一个多期动态模型，证明了在任何均衡状态（模型中的均衡为无限连续均衡）下，优质品牌作为一种资产均可以被买卖。在他的模型里，区分品牌背后企业“优劣”的标准是其在市场上取得成功概率的大小，大众基于逆向选择来判断品牌背后企业的类型，并确定愿意为企业服务支付的意愿价格。本文将沿用这一系列假定。Tadelis的模型假定大众无法观