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量化宽松环境下的金融政策及市场新走向 中国金融40人论坛特邀成员 巴曙松 [ 2010-11-14 ] 　　以美国重启“QE2”为标志，全球步入量化宽松时代，对于以美国为代表的发达国家而言，这意味着量化宽松将通过参考失业率、通货膨胀率及产出缺口指标而进入常态化阶段；对于以中国为代表的新兴市场而言，这意味着宏观政策选择将在出口竞争力与资产泡沫之间面临“两难困境”，而作为一种备选方案，适度的资本管制以及鼓励资本流出、发展本土金融市场等将会成为新兴市场的中间路线，以货币对冲为目标的提高准备金率、央票发行等货币政策操作会重新活跃运用起来。 全球资本市场开始面临量化宽松时代 　　（一）全球经济复苏分化，发达经济体的支持性政策仍将持续 　　从全球经济的复苏步伐来看，虽然下行压力依然存在，但随着东亚新兴经济体的反弹以及其它地区经济所呈现的温和复苏，世界经济也正逐步恢复活力，但整体上全球经济仍未实现真正的拐点，而且发达国家与新兴市场之间的复苏分化也将在一段时间内持续。预计2010年和2011年全球经济增长将分别为4.8%和4.2%，其中发达国家经济增长分别为2.7%和2.2%，而发展中经济体则为7.1%和6.4%。 图表1 全球经济复苏分化将持续存在（GDP增长率：%） ??数据来源：IMF 　　从全球经济复苏的内在动力来看，积极的财政刺激政策只能作为暂时性推动力，稳健、可持续的复苏最终将不得不依赖于私人资产负债表的修复，以实现私人消费和投资增长；金融部门资产负债表的修复为消费与投资提供金融支持，以及外部贸易条件的再平衡，以减少经常账户逆差。然而资产负债表的修复以及全球贸易结构的再平衡需要较长的时间，因此，基于金融体系不同的健康程度、私人部门资产负债表的稳健性，以及各国对外需与内需的相对依赖程度，预计各国经济复苏的持久性与复苏程度将呈现持续的分化。在这种背景下，发达国家的经济支持政策仍将在一段较长时期持续存在，关键则在于支持政策的实施方式及力度。 　　（二）在经济复苏状况全面改善之前，量化宽松将成为以美国为代表国家一段时间内的常态化选择 　　给定全球经济复苏分化的背景条件，以美国重启“QE2”为标志，全球将步入量化宽松时代，这种判断的主要依据在于：1）美欧日G3国家的经济增长水平在未来3-5年仍难以恢复到危机前水平，在此之前，一系列的支持性政策可能难以退出；2）金融体系仍脆弱，私人资产负债表仍有待修复，因此，通过私人消费实现可持续复苏的可能性不大，相反，为避免陷入“债务—通缩陷阱”，量化宽松的货币政策是其必然的选择；3）财政状况将在未来两年继续恶化，而且缓慢复苏的经济条件也制约了财政修复的空间，预计通过财政刺激实现增长的边际效果将不断减弱。 　　在这种情况下，由于名义利率已在接近于0，实际利率为负的条件下，传统货币政策的传导渠道难以有效运转，因此，发达国家的中央银行则不得不依赖其自身资产负债结构的改变（即通过购买公债来扩大其资产负债表）来影响金融市场预期，即实施所谓量化宽松政策。 　　从美国角度看，在经济复苏缓慢、失业率仍在高位，产能缺口较大的情况下，实施量化宽松的非常规政策则基本上已经是美联储仅有的选择。从目前美联储所启动的“QE2”实施计划看，其将在2011年第二季度前采购6000亿美元的债券，每个月的采购额约为750亿美元同时，宣布维持0-0.25%的基准利率区间不变。在伯南克看来，这将使美国在相当长时间内维持低利率，并有助于提振美国缓慢的经济复苏。而且，如果美国经济在“QE2”之后，仍然持续低迷，通货膨胀水平过低，以及失业率水平过高，美联储仍有可能进一步扩大其资产负债表，购买更大公债。 图表2 美国、欧元区和日本经济体仍将呈现缓慢复苏（GDP增长率：%） ??数据来源：IMF 　　从欧元区情况来看，美国重启量化宽松政策之后，欧洲央行货币政策操作的复杂性提高，而且欧元、美元等主要货币之间的汇率波动水平也将扩大，这也将增加政策的不确定性。在这种条件下，预计欧元区退出策略的执行将被延迟。目前，欧洲央行已将其基准利率维持在1%，英国央行将其基准利率维持在0.5%，并维持2000亿英镑的资产购买规模。 　　从日本的情况来看，追随美国量化宽松的货币政策，日本央行宣称将维持基准利率在0—0.1%不变，同时维持5万亿日元的资产购买规模。进一步看，如果美联储的公债购买计划引发日元升值，那么可以预期日本央行将不得不根据经济复苏程度与通货膨胀水平采取进一步的货币政策，一定程度上，美国的量化宽松将有可能引发日本的追随策略，从而使其扩大资产购买规模。 图表 3 美欧日短期实际利率水平（%） ??数据来源：IMF 美国潜在的、更进一步的政策备选项 　　（一）量化宽松的有效性取决于货币创造到信贷创造的转换机制 　　在货币政策的实际操作效果方面，量