金融化與持仓量对商品期货收益率的解释力及交易策略设计.docx

论文题目：（中文）持仓量对商品期货收益率的解释力及交易策略设计 （外文）Predictability of Commodity Market Interest and Relevant Trading Strategy 所在院、系、所 ： 汉青研究院-财政金融学院 专专业、名、称 ： 金融学 指专导专教专师 姓专名、职专称 ： 许荣 副教授 论文主题词： 大宗商品期货；金融化；持仓量； 套保压力；GHP策略 学专习专期专限 ： 2008年9月至2011年6月 论文提交时间： 2011年3月 摘 要近十年来，大宗商品期货市场日益成为一个重要的投资标的，期货市场的收益率和波动率大幅上升，同时伴随着交易量和持仓量的大幅上涨。交易量从2003年底的1300亿美元猛增到2008年的3170亿美元，金融危机之后，大宗商品市场在主要投资品种率先反弹，2009年大宗商品市场的投资额为2700亿美元，2010年更是达到3760亿美元。传统的关于期货收益率的理论主要是贴水理论和储藏理论，关于收益率的实证检验文章也多围绕这两个理论，验证套保压力、基差、存货对于期货收益率的影响。而近十年来大宗商品价格的大幅上升伴随着持仓量的不断增长，促使我们思考，对于大宗商品期货的收益率，除了贴水理论、储藏理论指出的短期收益率、收益率差价以及基差和套保压力之外，是否持仓量也会对收益率产生显著的预测能力。于此同时，我们认为在交易量、持仓量大幅增加这些表面现象背后，大宗商品市场在属性上也发生了巨大变化，越来越多的被作为一种金融产品进行投资，其金融属性逐渐替代其实物属性。表现在持仓量上，之前主要由生产者参与的市场中持仓量较为平稳，在此之后非商业头寸尤其是指数投资者的持仓量明显增长，这其中机构投资者的比例不断提升，根据巴克莱的预测，在2010年大宗商品市场全部净流入的460亿美元中，有75%来自于机构投资者。金融化以来，机构投资者资金的进出总是伴随着市场的涨跌，这又引发我们关于金融化是否导致持仓量的解释力度增强的思考。在理论模型上，我们对Harrison Hong（2011）的数学模型进行改进与阐述，在满足均值方差期望效用的假设下，不论市场套保压力的方向，较高的持仓量变动总是能够预测较高的收益率。然后用CFTC持仓量的变动观察其对标普-高盛商品指数的解释力，实证结果表明与基准模型（短期国债利率、收益率差价、基差和套保压力对收益率的解释模型）相比较，持仓量有统计上显著的增量解释力，并且这一结果只对2004年以后的数据成立，2004年的模型中，持仓量的解释力不显著，实证检验的结果验证了我们商品市场金融化增强了持仓量解释力的假设。对于金融化为何能够增强持仓量的解释力，我们提出了一个解释的逻辑，即相较于生产者，指数投资者持仓量选择的刚性更小，其大规模资金的进出导致期货价格的涨跌，因此对收益率的解释力增强，并用数据和实证方法验证了这一逻辑。既然持仓量对于收益率有显著的解释力，我们考虑利用CFTC公布的每周数据，以此为信号设计交易策略，看能否获得一个超越买入持有的收益。在剔除黄金和白银两个一直处于现货溢价状态的两个品种之后，我们设计的GHP、BHP、CHP策略，除燕麦在个别策略中不能战胜买入持有策略之外，其它品种均获得了统计上显著的更优的收益风险比。关键词：大宗商品期货；金融化；持仓量；套保压力；GHP策略AbstractFor the past decade, commodity future has emerged to an significant market for the investment industry. The increase in return and volatility come along with the blossom of trading volume and open interest. The trading volume has increased from $130bn in 2003 to $317bn in 2008; among all major financial sectors, commodity market rebounded first from financial crisis, the investment in 2009 was $270bn and reached a record high of $376bn in 2010.The traditional theory on future return are backwardation theory and the theory of storage, the following empirical literature on