金融危機下我国公司治理机制研究.doc

基于微观视角的金融危机下公司治理研究、（一）自从Jensen和Meckling（1976）的开创性论文以来，学者们开发了许多资本结构代理理论来解释资本结构变化的文献。这些文献的一个重要结论是负债契约结构和与负债相关的破产威胁，制约了管理层的自由度和减少了外部权益的代理成本。 与代理问题相关的利益冲突主要有三大类。Jensen和Meckling（1976）对基于代理成本的资本结构模型进行开创性研究。他们识别了两类冲突，第一类是股东和管理者间的冲突，第二类是股东和债权人间的冲突。Titman（1984）、Maksimovic和Titman（1991）识别出第三类冲突：与外部利益相关者之间的冲突。此外，有相当多的学者吸收和发展了代理成本理论。 Harris和Raviv（1991）对基于管理者-股东冲突的代理模型进行比较（见表10-1）： 表-1 管理者-股东冲突的代理模型比较 模 型 冲突 负 债 利 益 负 债 成 本 Jensen-Meckling（1976） Jensen（1986） Harris-Raviv（1990） Stulz（1991） 管理者额外津贴 过度投资 不能清算 过度投资 增加管理者权益 减少自由现金流量 允许投资者清算的选择权 减少自由现金流量 资产替代 没有详细说明 调查成本 投资不足 资料来源：Harris和Raviv，1991，“The theory of capital structure”，The Journal of Finance 1，pg.303。 相关的文献已识别了股东和债权人之间的三种潜在冲突：直接的财富转移、资产替代效应和投资不足。Smith和Warner（1979）指出，股利的增加或发行更高优先权的负债是直接财富转移冲突的典型例子。Jensen和Meckling（1976）指出，资产替代效应是负债融资的一个代理成本。Myers（1977）识别了由于投资不足和破产所引起的另一代理问题。 与代理问题相关的另一类冲突是财务利益相关者（股东和债权人）与非财务利益相关者的冲突。Titman（1984）指出，企业股东和债权人同企业有关的各类人员（客户、工人和供应商等）之间也是一种代理关系，当企业进行清偿时，企业原有客户将失去原有服务合同，却得不到任何补偿。同样，工人失去原有工作，没有任何讨价还价的余地。Maksimovic和Titman（1991）认为生产对顾客更低清算成本的产品的企业也遭受相类似的相互作用。要求生产高质量产品声誉的企业将具有较少的负债。 （二）股权分散化股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效第一含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。 第二含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱Berle and Means（1932）Berle and Means（1932）指出，，Management discretion）。管理决策的自由度一方面可以发挥专业化分工的比较优势，另一方面也导致了分散化股东与职业经理之间的利益冲突。而其理论基础就是认为现代公司股权g高度分散，使得公司的所有者与经营者存在严重的代理问题。 然而，在20实际90年代，Laporta等（1996）通过对全世界上市公司股权结构研究发现，公司股权结构并不如Berle and Means（1932）所指出的那样分散，而是存在高度的集中现象，并且以不同的形式存在终极控制人现象。 后来国内外学者针对终极所有者的相关问题展开了大量的研究工作，其中最重要的就是针对终极控制人利用所有权和控制权的差别进行利益输送，掠夺中小投资者和债权人的利益。 因此，在金融危机已经逐渐走出阴霾之时，我们再度看待公司治理中的委托-代理机制问题，会发现，当前国内外上市公司普遍存在终极控