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金融危机中资金流动分析 约翰 C. 唐森* 衣阿华州加特林尼尔学院资金流量账户不同于国民账户体系，最初是用来分析金融体系的。在这些账户中，我们可以观察到嵌入在社会账户体系中的关键的金融变量。我们不但可以分析部门融资和金融市场的运作，而且可以考察到借贷资金流动在部门之间的相互影响。 写这篇文章有两个目的。第一个是目的是介绍一种新的方法，它可以从公开的金融数据中得出资金流量账户，它不但简单而且可以为世界上许多国家提供季度资金流量数据。基于这种目的，我们将提供一些有关泰国的数据表，以供读者自己核对。第二个目的是利用泰国1996－1997年金融危机的调查情况来演示资金流量分析。此分析将以经济危机发生时受影响最严重的的泰国、马来西亚、印度尼西亚和韩国等国家历史背景作为参照。为此，我们将首先描述这一-背景。 托宾在对理查德·若格斯的纪念中（托宾，2001），谈到了他对“动用一切事实进行研究和推测如何最大限度地发现和揭示它们的信息”的终生热爱。对此，没有什么地方比理查德和南希在1982年对当时美国国民收入和产品账户（若格斯，1982）的修改和延伸更能体现这一点。特别地，他们感觉到通过金融流动将框架运用到部门资产负债表中是最基本的。本文可以看成是以上文章的相似尝试，文章重新安排了国际货币基金组织现有的金融账户，并将其转换成资金流量矩阵以便更加有效地进行分析，试图沿着理查德和南希的研究继续走下去。 1.东亚危机的历史性描述 亚洲“奇迹” 对东亚国家来说，二十世纪九十年代是史无前例的繁荣时期。他们稳定的每年8％左右的实际GDP增长率使他们的经济地位在世界凸现。这种向前的飞跃是两种力量造成的。第一种力量是出口导向型战略的实施，这种转变延续了香港和新加坡的路径。这一战略通过“资本账户自由化”（ 一种旨在降低贸易和投资壁垒，实行国内金融市场自由化，允许私人资本自由进入外汇市场的放松管制的努力）得到了贯彻。对此，国际上的反应是巨大规模的私人资本流向了东亚，以及大部分的贷款流向了银行和金融机构。随之而来的是，东亚的出口也以大约每年25％的速度出现了惊人的增长，这些国家的实际投资也上升到近乎GDP的40％，因此而获得的经济增长也大幅度地提高了东亚地区人民的生活水平。 总的来说，在那个时候这些发展都被认为是安全而健康的。事实上，出口增长的同时伴随的是更快的进口增长，因此在二十世纪九十年代中期，国际收支表中的经常账户的赤字慢慢地上升到GDP的6－8％，但是这些赤字似乎是可以持续的。因为与以往许多危机不同，它们并不是由财政赤字和货币扩张驱动的。同时外债看起来也是可以处在可以控制的范围。通货膨胀水平也不高，约为4－8％。汇率紧紧地盯住美元。这些情况看起来似乎不错。 危机的前奏 我们大体回顾一下，在二十世纪九十年代中期，东亚经济就已经形成了一些基本的弱点。在对外经济中，关键之一是将经常账户的赤字维持在一个合适水平上的可持续性问题。在东亚国家中，实际汇率——名义汇率通过国内和国外通货膨胀的调整的汇率——一直在适度稳步上升，这意味着竞争力某些程度下降。实际上，1996年所有这四个国家的出口增长都有所下降。 第二个基本的弱点是东亚国家的超常投资水平的质量。这些投资的产出率和获利性都开始出现问题。在马来西亚和印度尼西亚以及泰国迅速成长的金融公司中，投机性的房地产项目非常突出。相当大的银行借贷流向了股票市场。到1996年，这些迹象都表明了脆弱性。 然而，尽管很多证据都表明了这些弱点的存在，相反，几乎无人怀疑导致亚洲危机的关键因素与1990－1996年期间亚洲资本流入的特点以及资本流入的投向有关。 1.3. 金融脆弱性的发展 到二十世纪九十年代中期，东亚金融体系已经处于一个脆弱的边缘。为了解释这一点，我们先看一下二十世纪九十年代早期的资本账户自由化，当时，对私人银行业的限制都被废除了。于是东亚地区的银行和公司在急需资金的情况下可以从国际贷款人处直接借款。其结果是，短期银行借款的大量流入。放松管制所创造的轻松的借贷条件，例如银行法定存款准备金的减少，使得国内银行贷款急剧地增加。简而言之，资本流入推动了国内信贷的繁荣。 银行业的借贷安排与这些国家的汇率制度紧密相关。他们的通货曾经一度与美元挂钩，而且大家坚信这些汇率将一直持续下去。因此，大多数借款人都没有做套期保值，借款人毫无疑问的接受了任何汇率不利变化造成的风险。最后，尽管外汇储备相对于进口已经保持一个适当的增长（充足性的传统标准），但是相对于国外短期债务风险的存在，这些储备仍然远远不够。 二十世纪九十年代信贷的繁荣使得许多亚洲银行处于非常不安全的状态。它们的流动性和货币匹配方面出现了错位。也就是说，它们没有充足的短期资产来匹配短期的负债，没有充足的美元或日元的资源来匹配美元或日元的负债。后一