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金融危机对人民币即期汇率与境外NDF汇率联动性影响的实证分析 黄健旋 一、引言 目前，中国已经成为世界上最大的资本输入国之一，2008年我国外汇储备余额达1.95万亿美元大量的外资流入使得跨国公司防范汇率风险的要求逐年增加，对人民币汇率风险的规避已成为一个重要课题。然而我国实行外汇管制，境外投资者和企业不能进入内地外汇市场，于是离岸市场上以人民币非交割远期（Non-deliverable Forward，NDF）为主的衍生产品应运而生并发展壮大。人民币NDF市场于1996年出现目前主要集中在香港和新加坡。NDF是交割远期交易它与传统远期交易的区别在于它不需交割基于合同发生的全部货币只需交割根据合同规定汇率与合同到期时市场汇率之差而计算出来的金额。这种衍生品交易的对象主要是新兴市场经济体的货币，而交割使用的是完全可兑换的货币，一般为美元。 离岸人民币NDF市场自产生以来发展迅速，远远超过了境内远期外汇市场的发展速度。尤其是自2003年以来，离岸人民币NDF的年日均成交额迅速增长至2007年，离岸人民币NDF的日均成交额已达到了30亿美元，其主要原因于人们都预期人民币将升值。随着离岸人民币NDF市场的影响力日益扩大，基于人民币NDF的跨境套利行为将对国内债市、外汇存贷款等产生不可忽视的影响。随着2005年7月21日开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度改革以来，境内现汇市场发生了很大的变化。而2008年爆发金融危机对境内外市场的互动产生了很大的冲击。因此有必要从一个更长的期限和更全面的角度来认识金融危机冲击下国内外市场相互作用的变化情况，来检验NDF和人民币汇率之间的联动关系。对于投资者来说，可以利用两个市场的互动关系来提前判断机会进而规避风险；对于监管层来说，如果境内现汇市场的影响力加强，那么调控境内市场发挥政策效果会明显一些如果离岸人民币远期市场的影响增强会使得宏观调控独立性减弱难度加大；对于研究者而言，也有必要从一个更长的时间尺度上来更全面认识NDF和人民币汇率之间的联动关系。 二、相关理论与文献综述 关于即期汇率与远期汇率的关系，国外学者做了大量研究。利率平价理论是其中比较有代表性的，但国内市场化程度有限，难以满足该理论严格而苛刻的前提假设。丁剑平黄海洋（2005）的研究结果表明无本金交割远期（NDF）与利率平价计算出的汇率没有明显协整关系和格兰杰因果关系。描述即期汇率与远期汇率的另一个重要的理论是Fama于1970年提出的有效市场假说。此后，该理论被应用到外汇市场上。国外的不少学者结合外汇市场的实际从不同角度对有效市场假说进行了检验。 关于即期汇率与远期汇率的因果动态关系即彼此间领先落后或同步等关系的探讨在国内基本上没有文献论及。Callen等（1989）主要从外汇市场的有效性以及汇率决定论的角度来探讨即期汇率与远期汇率的因果关系，实证结果表明加元、瑞士法郎与马克的即期汇率与远期汇率存在互为引导关系，也即两者相互影响互为因果关系，而即期汇率领先远期汇率，则表示远期外汇市场不是有效的。另外，英镑、日元与法郎的即期汇率与远期汇率并不存在因果关系，虽然没有拒绝有效市场假设的不成立，但却拒绝汇率决定论所主张的远期汇率应该领先即期汇率。 关于离岸市场与境内市场的相互关系的研究以欧洲美元离岸利率交易市场与美国境内相关市场为研究对象最具代表性。其中核心的假说为对于离岸市场来说境内市场是信息中心。KaenHachey（1983）、Hartman1984）以及Swanson1988）最早开展这方面的研究，对美元利率的境内外市场的互动关系进行了研究。实证发现美国国内利率引导离岸利率，意味着美国金融市场在国际利率信息传递中的重要地位，信息传递的方向是从境内到境外市场。 关于人民币NDF的定量研究由于数据的原因，对这方面的研究甚少。Hung-Gay Fung等（2004）最早进行定量研究，他们采用升贴水的大小度量折价程度，分析表明在2002年11月13日以后NDF是折价的，原因是在中美贸易赤字巨大压力下，人民币面临着巨大的升值压力，同时也是国际游资赌人民币升值的结果。国内学者对于即期汇率和远期汇率关系的研究甚少。黄学军吴冲锋（2006比较了汇改前后人民币NDF和即期汇率的互动关系，张光平（2006）也有类似研究，HEDIKIIZAWA（2006）检验了汇改一年以来人民币NDF与即期汇率的协整关系以及有效市场假说。。 表1即期汇率和非交割远期汇率的基本统计描述金融危机前变量 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 偏度 峰度 即期汇率 7.4533 7.5527 8.0000 6.8108 0.3647 -0.4052 1.7942 1月期NDF 7.4176 7.5190 7.9610 6.784