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银天下·森德研究所：不可能三角之谜——汇率制度的选择银天下·森德研究所：你所不知道的“不可能三角之谜”文/银天下·森德研究所高级研究员 宗华烨什么是不可能三角？1963年，蒙代尔建立了M-F模型，发表了资本流动与固定汇率和浮动汇率下的稳定政策，较早地阐述了资本流动条件下宏观经济的不稳定性，提出了著名的“不可能三角定律”，从而全面揭示了宏观经济的内在冲突。亚洲金融危机后，克鲁格曼明确提出了“三元悖论”原则。该原则指出，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。银天下·森德研究所：不可能三角之谜——汇率制度的选择上图中三角形的三个角分别表示自由的资本流动、货币政策自主、汇率稳定三个宏观经济目标，三角形的三条边分别代表资本管制、浮动汇率和固定汇率等制度。选择浮动的汇率制度，就要放弃汇率的稳定；选择固定汇率制度，就不能实现自主的货币政策；进行全面的资本管制，将牺牲资本自由流动性。各国都希望保持货币的完全可自由兑换，在进口、出口、兑换方面，不存在任何监管要求，实现国际金融一体化；（自1994年以来，中国政府已允许商品和服务进出口方面的人民币与外币的自由兑换，但人民币还没有实行完全的自由兑换）各国都希望能保持独立的货币政策，货币政策发挥作用的过程不受国外资本的干扰，有效地针对国内环境进行自我调节，既能降低利率应对衰退，又能提高利率应对通胀；各国又都希望保持汇率的稳定，使汇率在允许的波动范围内运行，促进国际贸易发展和经济金融稳定发展，抵御金融危机的冲击。不可能三角的三种不同组合回顾历史，我们可以清楚地发现，不同时期的制度安排都受到“不可能三角定律”的约束。在金本位制下，选择了资本自由流动与汇率稳定组合，各国就没有自主的货币政策；在布雷顿森林体系下，自主的货币政策与汇率稳定组合，为了保持稳定汇率，各国必须实行较强的资本管制，资本流动性差；在牙买加体系下，发达工业国家大多选择资本市场对外开放，同时又不想失去货币政策的独立性，因此只能选择浮动汇率制度，浮动汇率制度普遍实行后，外汇市场货币汇价的大幅波动经常发生。不管选择哪一种组合都必须放弃其中一大金融目标，鱼和熊掌不可兼得，每个国家在不同的阶段都在做着三选二的选择题。1、保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性，必须牺牲汇率的稳定性，实行浮动汇率。这是由于根据国内自身经济状况采取货币政策，即自主的货币政策，货币供应量将发生变化，从而引起利率的上下波动，在资本完全流动的条件下，国外的自有资本便有了套利空间，本币汇率将会随着资金供求的变化而波动。而对于发展中国家来说，一旦发生金融危机，面临着本币贬值和资本的快速流出风险，对经济造成负面影响。如果此时央行想要稳定汇率，就要进行干预，这就与自主的货币政策相矛盾。2、保持本国货币的独立性和汇率的稳定性，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。同上，自主的货币政策给了国外自由资本套利空间，如果资本完全自由流动，汇率就无法稳定，因此，为了稳定汇率，需要实行资本管制。换个角度来看，本国实行自主的货币政策，同时本国货币价格稳定，货币便不具有套利空间，资本就不会流动。3、维持资本的完全流动性和汇率的稳定性，必须放弃本国货币政策的独立性。资本完全流动时，本币汇率将会随着资金供求的变化而波动，为了保持汇率稳定，央行必须进行干预，或投放或收回货币，将汇率保持在可接受的范围之内，即货币政策失去自主性。选择固定汇率制度，本国经济将会付出放弃货币政策独立的巨大代价。“周小川两难”之汇率制度的选择在金融全球化的背景下，既然资本自由流动成为必须实现的目标，那么，一国要么放弃固定汇率制度，要么放弃独立的货币政策。在我国，虽然实施了定额的资本管制，但跨国资本是任意流动的，并且外汇管理局一如既往地推行资本项下开放。所以，央行必须要在货币政策的独立以及汇率的稳定中做出选择。以前人民币基本上是盯住美元的，汇率相对稳定，这导致了我国被动放弃了货币政策的独立性。随着全球金融格局的改变，中国央行面临着“不可能三角”的重新选择，市场将这个选择题称为“周小川两难”，一方面，周行长希望实现人民币汇率稳定；另一方面，作为泱泱大国的央行行长，他也希望实现货币政策的独立性。所谓的“周小川两难”，其实就是浮动汇率制度和固定汇率制度两者之间的选择。中国央行8月11日宣布完善人民币汇率中间价形成机制，人民币对美元三天贬值4.4%。虽然央行不想让人民币连续贬值，但是面对新兴市场货币的相继贬值，央行双降以及美联储加息的预期，人民币继续贬值，央行为了稳定汇率，多次干预汇市，买入人民币，卖出美元，拉升人民币价格。在货币市场层面表现为基础货币的回收，市场流动性趋紧，shibor利率连续走高，隔夜银行间拆借利率最高时达到2.031%。为了缓解流动性紧张，央行通过中期借贷便利