(簡体)我国远期外汇市场定价问题分析.doc

我国远期外汇市场定价问题分析 卢明 王国林 (兰州商学院 财政金融学院,兰州 730020 复旦大学 国际金融系,上海 200433) 内容提要：随着我国汇率制度改革的深入，远期外汇市场发展日益重要，特别是定价问题。本文运用单边套利模型对我国外汇市场远期汇率进行了测算，结合四大国有银行实际报价作了比较分析，并尝试用行为金融理论对差异的原因进行解释。根据分析结果，我们认为应该建立人民币离岸金融市场，进一步完善即期外汇市场。 关键词：远期汇率定价 单边套利模型 离岸金融市场 一、问题的提出 当前，人民币汇率问题是全球炙手可热的话题，成为政界、经济界、学界和普通大众关注的焦点。从2005年7月21日2006年1月4日这半年时间里，中国人民银行宣布改革汇率制度并推出一系列配套措施：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制；扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；银行间即期外汇市场引入询价交易（OTC）和做市商制度等。截至2005年底，人民币远期市场成员已增加到64家。更多市场主体参与到银行间远期交易中，人民币远期汇率市场已初现雏形。在完善我国远期外汇市场的过程中，最重要的是解决远期汇率的定价问题。在人民币汇改之前，远期汇价的定价权基本由离岸无本金交割人民币远期外汇合约(NDF)市场决定。内地银行虽然早在1997年4月就推出了远期结售汇业务，但远期结售汇报价更多的是参考境外NDF市场的价格。一方面是由于缺乏经验；另一方面则是由于人民币在资本项目下不可自由兑换，远期结售汇业务的交易范围限制在经常项目内，而中国经常项目一直保持较高的顺差，反映到远期市场上美元供给必然大于需求，供求严重失衡的状况导致市场无法形成合理价格，内地银行只好参考NDF报价。2006年1月4日人民银行在银行间外汇市场引入13家人民币做市商银行的同时，也允许这13家做市商银行利用即期交易为远期交易套期保值，制度限制的突破使得内地银行已逐步掌握远期汇率的定价权。 国内商业银行的远期报价一般是根据国内人民币回购、拆借市场等有关的人民币利率、国际外汇同业拆借市场利率和即期人民币汇率，通过国际通用的利率平价计算公式套算而成。不仅如此，还要充分考虑货币供给、心理预期、NDF市场报价等因素。在引入做市商制度之前，国有四大商业银行的远期结售汇报价，特别是同一天的一年期远期结售汇报价（中间价），有时竟相差200个基本点以上，表明国内不同银行的定价机制和水平存在较大差异。在人民币做市商制度推出之后，远期结售汇市场报价差异明显收窄，参考2006年3月24日国有四大商业银行远期汇率牌价（半年期的中间价），最高的建行790.62与最低的农行789.98的差价只有64个基本点（见表一），这说明做市商银行的外汇交易促使境内远期市场定价日趋合理。伴随着做市商制度的不断完善，远期外汇市场逐步成熟，有必要进一步从理论和实践上改进远期汇率的定价方式。 表一 国有四大商业银行远期汇率牌价 日期：2006年3月24日 单位：人民币/100美元 中国工 商银行 期限 中间价 汇买价 汇卖价 交割日期 一个月 801.28 799.28 803.28 2006.4.27 三个月 796.76 794.77 798.75 2006.6.27 六个月 790.35 788.37 792.32 2006.9.27 中国农 业银行 期限 中间价 汇买价 汇卖价 交割日期 一个月 801.10 799.10 803.10 2006.4.27 三个月 796.69 794.70 798.69 2006.6.27 六个月 789.98 788.00 791.95 2006.9.27 中国建 设银行 期限 中间价 汇买价 汇卖价 交割日期 一个月 801.38 799.73 803.04 2006.4.27 三个月 797.13 795.39 798.86 2006.6.27 六个月 790.62 788.76 792.48 2006.9.27 中国 银行 期限 中间价 汇买价 汇卖价 交割日期 一个月 800.77 798.82 802.72 2006.4.27 三个月 796.55 794.60 798.50 2006.6.27 六个月 790.03 788.08 791.98 2006.9.27 数据来源：根据国有四大商业银行当日询价结果编制。 二、简要文献回顾 购买力平价说（PPP）和利率平价说（IRP）是应用于远期汇率测算的最广泛的两种理论。[1]瑞典学者G.Cass