106_業绩预期差决定收益，价量是白酒关键因素_白酒行业研究_20120217_郭得存.doc

白 酒 看好 啤 酒 看好 葡萄酒 看好 黄 酒 看好 业绩预期收益关键因素 报告日期 2012年0月日 市场数据 2012年0月3日 行业分类 酿酒行业 上市公司 30家 分 析 师：郭 得 存 执业编号：2010001 电 话：0351-7219863 E mail：guodc@ 地 址：山西世贸中心A座F12 网 址： 结论及与市场不同的观点 白酒产量统计口径经过5次变化，趋势只能分段来看。2004年以来，白酒进入新一轮的扩张期。品类上看，酱香型白酒发展速度最快，清香型白酒目前处恢复增长期结构上看，中高档、高档白酒的销量增速相对较快 我们认为影响白酒供给的因素主要有价格；产品质量导致的信任危机；宏观经济；产业政策和税收政策；产能；生产技术。影响居民、企事业单位和政府对白酒需求的因素也不尽相同。 白酒产量在2003年达到谷底，但收入和利润在200年就已经见底白酒收入增速和GDP增速基本保持一致，。 我们采用每股数据来看上市公司层面的财务数据，发现该层面数据的变化和行业实体不太一样。行业收入最低点出现在200年，上市公司层面则出现在2004年；利润方面则是一致的，最低点都出现在2002年。 我们采用预测市盈率（未来12个月，算术平均）作为估值乘数，发现2004年3月-2012年2月，白酒估值溢价倍数最小值为0.49倍，最大值为2.42倍，算术平均值为1.05。溢价分布上看，2004年白酒的溢价水平都在1倍以下，其后大部分时间溢价水平都在1倍以上，目前在1倍左右。 2000年以来，白酒主要集中在2004年以后业绩 我们发现白酒相对收益自2004年以后一直为正我们认为原因有三个：一是业绩增速差 风险提示：市场继续大幅下跌的风险；食品安全风险。 目 录 1. 白酒行业供给-需求分析 3 1.1白酒供给分析 3 1.2白酒需求分析 6 2. 白酒行业主要财务数据变化分析 7 2.1行业整体 7 2.2上市公司层面 8 3. 白酒表现分析 9 3.1估值变化分析 9 3.2收益分析 9 图表目录 图1 白酒产量统计数据带来的错觉 单位：万千升 3 图 2 中低档以上白酒销量占比在逐渐提高 5 图 3 中高档、高白酒销量增速相对较快 5 图4 2004年以来，白酒和葡萄酒的产量份额在上升 7 图 5 白酒主营业务收入增速2002年开始反弹 单位：亿元 7 图 6 白酒利润总额增速在2003年反弹 单位：亿元 7 图 7 白酒收入增速和GDP增速变化方向基本一致 单位：亿元 8 图 8 白酒和上证A股对比：每股营业收入增速的变化 8 图 9 白酒和上证A股对比：每股收益增速的变化 9 图 10 净资产收益率在2002年出现拐点 单位：% 9 图 11 销售毛利率和销售净利率变化趋势基本一致 单位：% 9 图 12 2004年3月以来，白酒估值溢价倍数变化情况 9 图 13 2000 11 图 14 11 图 15 11 图 16 2004年至今，白酒当月超额收益开始变多、变大 11 白酒行业供给-需求分析 1.1白酒供给分析 图1白酒产量统计数据带来的错觉 单位：万千升 数据来源：wind，大同证券研究部。 图1是国家统计局公布的白酒产量历年数据。表面上看，白酒产量在1996年达到了阶段性的高峰，其后产量一直下滑到2003年；2004年至今，产量又逐步进入上升通道。 但是，这些数据中有些是不可信的，是由于统计口径变化带来的错觉！ 我们查阅了相关的资料，发现白酒产量的统计口径发生过五次变化： 表格 1 白酒产量统计口径的历次变化 次数 时期 统计口径 1 1992年及之前 生产企业把生产的白酒全部折成65°计算 2 1993-1997年 散酒的流通折合成60°计量计价，其它的瓶装酒按照商品量进行统计 3 1998-2006年 按实际酒精度的商品量计，且只统计规模以上企业（全部国有及年主营业务收入达到500万元及以上的非国有工业法人企业） 4 2007-2010年 规模以上企业，但口径收窄，是指年主营业务收入达到500万元及以上的工业法人企业，将年主营业务收入不足500万元的国有工业法人企业剔除 5 2011年至今 规模以上企业，口径再次收窄，起点标准从年主营业务收入500万元提高到2000万元 数据来源：刘锦林大同证券研究部。 统计口径的变化导致序列数据不可比，所显示的趋势变化仅仅是假象（尤其是93-97年期间），不能有效反映白酒行业的变化趋势。 首先，92年