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中信海外融资缘何遇冷 　　440亿元人民币！这是中信股份目前已经敲定的认购额，它距离香港上市仅差最后一跃。 　　与首轮认购国有企业占主导不同，后续的股份认购，中信多方引入外资和民资背景股东，股东结构进一步优化。尽管认购额与设想的500亿元人民币尚存差距，但在中国经济增长放缓的大环境下，实现如此的认购规模已属不易。 　　不容否认，中信此次海外发行，绝大部分股份实际被内资认购，海外机构最后下单寥寥。上市准备阶段，中信管理层曾广泛接触全球众多机构投资者，彼时机构们反应热烈，但到正式邀约认购时，境内外机构投资者转向谨慎，或撤单，或降低认购额度。 　　社保基金和四大行资金认购大部分股份的结果，实际上是国资又购买了国资，中信向海外推销自己失败。中信股份海外认购不及预想中的活跃折射出中国国企改革的困境，亦让中信集团管理层始料未及。 　　随着国内外经济形势变化和上一轮改革红利释放完毕，中国国企规模扩张的盛宴已经结束，许多国企利润增长遇到瓶颈，效率提升艰难，改革水到深处，步履维艰，这点已为海外投资者所察。 　　一位海外投资者直言：“我投资中信，万一哪天一纸调令常振明就走了，谁来接任都不知道。”话虽直接，但也反映出外资对国企人事制度的深深顾虑。 　　此次中信通过配售老股上市，希望通过国有股减持降低行政力量对于公司运营的干预，利用股东多元化背景建立真正现代企业制度。但“冰冻三尺非一日之寒”，对于国企效率的担忧让引资过程颇为曲折。及至认购完毕，真正能够进入中信股份董事会的机构投资者仅为全国社保基金一家。 　　中国银行首席经济学家曹远征说，中信集团上市引资为何如此之难，不单是针对国有企业治理结构，亦反映出政府逐渐退出国有经济部门时，对国有企业市场化运营能力的担忧。 路演挑战 　　在首批约310亿元人民币募集完毕之后，中信集团董事长常振明并未停下脚步。来自中信证券的声音建议他只要是潜在的投资人都要见上一面，不管对方买不买中信的股票。 　　中信股份业务涵盖金融、实业等多个领域，与中国经济高度契合，目前中国经济正处在低谷中，这类企业的投资故事并不好讲。投资者的主要疑虑是中信集团注入资产定价过高，这样一家规模的综合性公司配售价格却没有折扣。瑞银就对资产交易完成后的上市公司给出下调超过50%的估值。不过，投资界也明白，投资中信股份就是投资中国经济，买中信股份更像买一个中国指数。 　　中信股份的高管们倾向于以中信为样本，向外界传递中国改革的信号。十八届三中全会确定了国有企业继续深化改革的方向，“混合所有制”、“市场化选聘”、“长效激励机制建立”等新提法，都成为中信集团整体上市的投资故事。 　　如今境外投资人对于中国经济和中国改革的理解远甚十多年前银行业改革时的认知，他们需要看到更加具体、可操作的举措。在路演中，常振明被问到最核心的问题在于：中信股份如何通过改革完善公司治理，将中信改造成一家商业机构。 　　一家深度参与中国银行业改革的境外投资机构老总曾与常振明有两个多小时的交流，在这次交谈中，董事会人员构成、董事会决策流程、中信高管选聘和激励机制等问题均有涉及。 　　不过对方显然没有获得满意的答案，此前承诺的10亿美元认购额缩水至1亿美元。“这相当于只是给了老常一个面子。”一位了解内情的人士说。 　　据了解，中信集团广泛邀请了香港富豪、欧美日大型企业、金融机构、内地民营企业等众多机构参与中信股份的认购，其中不乏标志性企业入股中信，但认购额却与预期的相去甚远。 　　另一个案例是中信高管与投资大师索罗斯的交流。选择索罗斯作为股东，中信有自己的考虑。近年来，索罗斯改变了部分基金所秉持的对冲策略，开始转向长期持有，这是其吸引中信的地方。中信希望引入标杆性质的长期股东来增加中信股份的吸引力。 　　尽管索罗斯旗下基金确认会购买中信股份的股票，但索罗斯并未像其他投资人那么关注企业改革，而是直截了当地询问中国经济在短期内是否会崩盘。 　　一位分析人士说，就目前中国在国有企业改革领域推出的措施很难让投资人看到切实可以释放的红利，关注中国经济本身可能是更好的选择。 股份难卖 　　中信股份的上市方案设计十分用心，中信集团减持了中信股份不到25%的股份，筹资约440亿元人民币，这部分资金将以中信集团特殊分红的方式上缴给财政部。 　　国家持股降低后，政府对于公司的控制力减弱，有利于国有企业实现股东多元化，完善公司治理结构。但如果市场化改革不彻底，中信的运营效率和盈利将难有保证。“中信股份这次上市再讲四大国有商业银行的投资故事已经讲不通了。”一位研究国企改革的人士说。 　　尽管这些银行业的战略投资者发现他们在公司治理中难以作为，但仍然乐意投资中国银行业。原因在于，即便是作为财务投资者，只要能够赚得盆满钵满，不参与公司治理亦可接受。 　　此次中