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债券市场：期待兑付危机的成人礼 　　本土券商的投行业务已纷纷从以股为主转向股债并重，2012年，债市的走牛与IPO的萎缩形成鲜明对比。不过，中国债市只有真正经历一次兑付危机，把各方责权利界定清楚，才能真正实现市场化，获得爆发式增长。 　　债市火爆重塑投行格局 　　2012年，A股市场总体融资规模增加了30%，主要源自债券发行的爆发性增长，据国泰君安证券研究所统计，剔除中期票据和短期融资券以及金融债外的股权、债券总融资额为1.38万亿元，其中，股权融资额为3300多亿元，债券融资额高达1.05万亿元。2012年，IPO、公开增发、配股和可转债融资额基本都下滑60%左右，定向增发融资额上升约18%，企业债则上升了130%，公司债更翻倍。 　　债券市场的膨胀，得益于三大合力：一是金融脱媒加速趋势下，债券替代贷款，符合间接融资向直接融资转化的大潮流；二是股市的低迷，选择发债融资的就多了；三是证监会、发改委、银行间交易商协会三大监管机构共同发力，通过缩短相关审批时间、推出ABN（资产支持票据）与PBN等创新产品，增加了供给。央行数据显示，2012年，公司信用类债券加速明显，全年共发行37.9万亿元，同比增加60%以上；截至当年末，银行间市场债券托管量为25万亿元，同比增加16.7%。 　　债市的火爆也在一定程度上重塑着券商投行业务的格局，如国开证券依托大股东得天独厚的优势，2012年在企业债承销上一举夺魁。在券商角力的企业债和公司债这两个主要债券品种领域，老牌券商国泰君安和银河证券依旧占据着前列（表1）。 　　券商力争更大债市蛋糕 　　对于券商，未来不仅债券承销所贡献的投行收入比重将越来越大，以债券为基础的衍生产品如资产证券化等业务贡献的收入，以及来自债券投资的收益也将越来越高。伴随券商资本金的增加，现金管理会越来越重要，债券无疑是一个良好的投资渠道，券商自营和资管部门将因此而获益。 　　不过，在债券承销业务上，并非是券商的一统天下（图1）。一般而言，企业债和公司债发行，基本由券商任主承销商；而短融和中票承销业务，由于拥有主承销资质的券商有限，仍是努力拓展中间业务的银行的天下（图2）。不过，2012年11月28日，银行间市场交易商协会公告，国泰君安、招商证券、光大证券、中信建投等10家券商有资格参与短融、中票等非金融企业债务融资工具的主承销业务。加之以前的中信证券和中金公司，已有12家券商可以从事银行间市场非金融企业债务融资工具的承销业务。这将成为未来券商承销业务收入的主要增量之一。 　　有投行人士分析认为：“中票和短融的市场容量很大，2012年发行规模约2.7万亿元，远大于公司债券和企业债券的发行规模。粗略估计有100多亿元的承销费。券商将有资格和银行争夺这块蛋糕。但我判断券商在这一领域不具备竞争优势。首先，银行介入此项业务已有多年，主要客户已经瓜分；其次，银行的信贷资金能够为企业发债间隙提供流动性支持；其三，银行也是中票、短融最大的购买方；最后，目前券商想要做此项业务必须和银行联合承销。当然券商在承销方面也具有自身的优势。首先，券商的创新能力和活力高于传统商业银行；其次，券商可以为企业提供股权、债权、收购兼并等一系列资本市场服务，有条件为企业提供一整套融资方案和服务，往往会得到企业的青睐。” 　　在成熟市场，债券承销和产品设计收入一直占据投行业务的1/3。以摩根士丹利为例，其1995-2010年的投行业务中，财务顾问、股票承销与债券承销和产品设计一直维持三分天下的态势，15年间并没有本质的变化（图3）。 　　一般而言，债券发行规模会受到企业净资产的限制。信用债券增长到一定幅度会到达稳定增长阶段，但现阶段的中国债市显然仍具发展空间，国内部分券商去年的债券承销收入已接近股票承销收入。随着债券发行规模的扩大以及券商参与程度的提高，债券承销收入比例会有进一步扩大的趋势。国泰君安证券副总裁刘欣预计，2013年债券市场规模将继续较快增长，ABN、企业资产证券化、中小企业私募债等产品的发行将使信用债券品种更加丰富，更具个性化（图4），债市仍将是券商一大主战场。 　　债市成熟需经债务危机洗礼 　　不过，信用债的基石是信用，伴随这一市场的扩张，其兑付风险日益加大。过去几年，已经出现过数例信用债兑付危机，如2006年的福禧投资事件、2011年的云南城投事件，2012年，光伏产业低迷已导致江西赛维、ST超日出现偿付危机，短期偿债压力大的短融券更成为违约多发地带（表2）。然而，这些兑付危机最终都由主承销商或政府兜底，结果是，没有一个参与主体真正经历“债券投资有收益也有风险”的洗礼。 　　福禧投资。2006年8月，由于涉嫌违规借贷32亿元，福禧投资短期融资券“06福禧CP01”遭上海远东资信评估有限公司降至C级，成为中国债