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债王格罗斯：再论新中性 　　投资和商业成功往往取决于一个“大”点子及其出现的时机。20世纪80年代初，短期利率攀升至20%的峰值；20年后，互联网及纳斯达克泡沫破裂。这些都是大点子造就或者破坏投资组合价值的优秀案例。最近，彼得?伯恩斯坦也在讲述一个相似的故事，他回忆了自己在20世纪50年代的早期职业生涯，当时投资的主要目的还是为了获得收益，但这种思潮很快就过时了，仅仅适合于寡妇和孤儿，但不适合贪婪的企业管理人员，他们更多的是关注于实现财产增值的新方式。 　　在2014年，潮水可能再次发生了变化。由于担心再次出现类似雷曼的事件，保险公司及具有相似负债结构的重要机构都在尽力攫取任何可以获得的回报。从边际效应来看，虽然当前的收益率被人为保持在低位，但收益的时代或许正在取代“资本利得”的时代。 　　如果果真如此，那么对于那些投资才是收益较高且相对安全的品种来说，收益型品种或许对任何投资管理公司来说都是最好的选择之一。除了自下而上的信用分析之外，太平洋投资管理公司（PIMCO）“新中性短期利率”理论的时机选择及最终目的可能至关重要。 　　例如，如果新中性真实联邦资金利率为零，而不是美联储目前所假设的1.75%，那么不但债券，所有金融资产从理论上来说都应该根据历史经验进行重新定价。即使是在接受了历史的有效性及“罗伯特?席勒周期调整市盈率（10年周期调整市盈率，CAPE）的预测能力之后，如果长期内的真实政策利率已经下探至更低的“新中性”，那么也有必要对资产的价格进行调整。在PIMCO，我们感到非常惊奇，因为其他机构很少对这个理论进行相关的分析；我们认为，该理论将影响适用于投资者的一系列金融资产，其中的一个应用是高登的“股息贴现模型”，以衡量真实零政策利率及假设1.75%-2%“旧常态”利率对股票价格的潜在影响。高登模型的计算公式为P = D/R-G，其中R在这种情况下是指可能严重低于之前水平的真实利率。美联储前主席本?伯南克曾经在私人谈话中表示，R之所以较低，是因为未来数年的G（增速）会同样较低。我们认可这一点，但是需要指出的是，在杠杆比率较高的环境下，R一直并且必须维持较低的水平，以使得我们基于金融的经济体能够正常运转。如果我们的结论是正确的，那么席勒的CAPE模型可能就必须进行调整，即将17倍的历史市盈率均值调整为20-22倍，这不但意味着目前16倍的市场平均市盈率应该立即被提升至20倍，而且如图所示，目前25倍的CAPE泡沫化程度就没有想象中那样高。美联储的一些官员曾经指出了“金融条件”的泡沫化方面，那么他们就可以因此而不必过于惊慌。如果真实新中性利率大幅低于10或20年之前的水平，且“新中性利率”确实是“中性的”，并可以导致资产波动性回归至历史均值水平，则平均市盈率就应该更高，信用息差应该更窄，房价泡沫也不如想象中的大。新中性利率对于未来投资的成功来说非常重要，这是PIMCO的“一个大点子”。 　　以下是我近期在于芝加哥举办的“晨星投资者会议”上的一段发言，更为详细地解释了我们关于“新中性”理论的逻辑：“简而言之，新中性就是目前资产定价中‘最大、最关键、最重要、最显著’的因素，除了不可避免的贪婪和恐惧等市场情绪之外，政策利率及其前瞻性预期、波动率、公司和股权风险溢价通常是资产定价的基础性基石。但是，以真实值和名义值考察的中性政策利率会随着时间而发生变化，早在20世纪30年代，欧文?费雪就曾经提出过中性政策利率的理论，但是他认为，中性政策利率仅仅随着通胀率而波动。换句话说，真实利率是一个常数，但历史显然给出了相反的结论。自从其提出该理论之后已经过去将近80年，在通胀率为正的期间，真实政策利率在0-8%的区间波动；而且，重要的是，包括债券和股票在内的资产价格已经显著受其影响。你能想象出为什么股票价格在1981年保持在6-7倍的市盈率水平吗？这是因为当时的名义联邦基金利率高达20%，而真实联邦基金利率为7%或者8%。股票的风险溢价必须抬升，因为真实联邦基金利率在升高，它会导致PE处于低位，而长期国债的收益率也同样维持在15%。然而，市场不会再预期真实联邦基金利率会维持7%-8%，但未来会非常高，甚至超出费雪的想象。对于未来的30年以及过去数年而言，联邦基金利率的名义值一直为-0.25个基点，而通胀率为1.5%，这意味着真实联邦基金利率在该期间的大部分时间都是-1.25%左右。” 　　因此，真实政策利率会发生变化，而且詹尼特?耶伦最近已经承认这一点，即“合适”的中性政策利率会不断演化，“不太热、也不太冷，而是刚好能够推动美联储2%的通胀率和3%的经济增速目标，即名义GDP增速为5%。需要补充的是，目前人们对这种“中性政策利率”的预期是能够维持温和的金融条件，并使得经济过热处于可控范围之内。 　　那么，真实的政策利率是多