另类资管产品常见交易结构及风险简析[精选].doc

文/余浩（中国人民人寿保险股份有限公司投资部副总经理） 中国经济正处于增速换挡期，结构调整优化势在必行，利率市场化不断推进，国企改革预期强烈，经济运行显现新常态特点。在国家经济与金融市场的重要变革时期，大资管行业发展迅猛；截至2014年5月底，银行理财产品规模近14万亿、信托规模12.7万亿、基金子公司规模1.6万亿、私募基金管理资产1.9万亿，大资管行业总规模已达43.95万亿元，并仍具有相当大的发展空间。 其中，另类资管产品（本文所探讨的另类资管产品，是指公募基金等传统资产管理产品以外的资管类产品）异军突起，份额增速迅猛，存量不断扩大，结构不断翻新，市场热情高昂；但产品种类多样、形式不一，特点及风险各不相同，这对投资人的风险管理能力提出了极大考验。目前，市场一般将另类资管产品划分为债权投资计划、集合资金信托计划、券商集合资管计划、基金子公司专项资产管理计划等，分类时仅考虑了发行主体，却未考虑其特点及风险。 一.另类资管产品发展趋势 另类资管产品具有非标准性、风险隐蔽性、低流动性、长久期等特点，模式多样、风险表现形式各不相同；其交易结构历经了不断的演绎和推进，从而迎合宏观经济环境的变化，并适应市场投资者的需求。 1.交易结构复杂化 另类投资产品盛行伊始，交易模式中仅涉及融资主体、担保主体、资产管理机构及投资人几方，结构以一般债权为主线，嵌套较少、结构透明。而当前，另类资管产品已经引入了特定资产收益权和有限合伙企业（发起私募基金嵌套）等多种模式，增加了交易层级，将多种结构叠加设计，使得交易结构的风险愈发难以识别、基础资产更难确定、结构的穿透性更差、而风险的隐蔽性更强。 2.产品类别多样化 笔者另类资管产品的资产类别已经愈发宽泛，模式从一般债权类逐渐向特定资产收益权、名股实债等类别转变，结构嵌套层数增加，权责关系渐趋模糊，主动管理难度增大。 这一转变很大程度上又源于融资方降杠杆、美化财务报表的需求。2013年底，中国非金融债务的GDP占比已升至210%，虽然短期内为稳增长、防止经济硬着陆，我国债务风险并不会集中爆发，但在产能过剩、资产价格下行的大环境中，过高的杠杆率始终威胁着我国金融体系的健康；许多企业已着手调整其资本结构，而一个重要途径便是通过股权及类股权资管产品的方式进行融资。 3.交易主体关系重叠化 另类资管产品的交易结构中，所涉及交易主体数目增加、重叠性日益增强、风险隐蔽度趋高，模糊化了权责关系、提高了风险管理的难度、对投资人的项目评估及甄选的能力都提出了极大考验。 也正因如此，本文将从投资者的角度出发，对市场上常见另类资管产品的交易结构进行梳理、分析与总结，并诚恳地提出意见和建议，希望能以此简单体会为市场投资者提供一定的价值。 二.资产管理产品交易结构 （一）特定资产收益权类 特定资产类交易结构以收益权为主要投资标的。收益权是指获取基于所有者财产而产生的经济利益的可能性，是人们因获取追加财产而产生的权利义务关系，是收取所有物之孳息的权能。 1.两融债权收益权类 1）模式简介 融资融券类似于银行的抵押贷款，是指客户向具有融资融券业务资格的证券公司提供一定金额的担保品，并借入资金买入上市证券，即融资交易，或借入上市证券并卖出，也即融券交易的行为。两融业务中，证券公司与诸多自然人或机构投资者之间拥有债权债务关系，而融资融券的债权收益权正是指券商合法开展融资融券业务应享有的财产性收益权利。 对投资人而言，以券商两融业务债权余额收益权为标的的交易类型，优势主要在于以下几点：其一，可获得高于银行存款的收益；其二，资金需求较稳定，无论牛、熊市都会带来相应的融资或融券需求；其三，期限灵活，产品从3个月到1年期的选择都较多，并且很多证券公司两融债权收益权的投资收益率对期限并不敏感；其四，时点选择灵活，可避开银行资金紧张时发行产品。 对于券商而言，从事两融类业务对资金的消耗大，而其资本金又有限；两融业务债权收益权的融资模式将能极好地盘活两融存量资产、满足其需求。 如下图所示，在此交易结构中，券商将两融业务债权收益权设计为结构化产品，发售给投资人，并承诺到期回购。 图1 两融收益权类交易结构图 2）风险简析 资产错配可能 此类交易结构中，基础资产为两融余额的债权收益权，不确定性较强，可穿透性较差；交易模式中存在着一组对应的客户和一组对应的资产，这些资产时刻轮换，很难分别匹配、精确分析；此外，基础资产的偿付又与一组自然人的信用密切相关，也因此而承担了不确定性较高的自然人风险。 资产独立性较弱 两融业务涉及的融资主体若发生破产清算，往往其抵押于两融业务的资产也处于清偿范围之内；一般情况下，投资人仅将被赋予一定的清偿顺位，却无法做到将业务的抵押资产单独处置。如此，从增信措施的角度而言，业务的风险很难得到切实、有力的管理与控制。 结构穿透性较差