封闭式基金折价能否作为投资者情绪有效衡量..doc

第五组：金融、资本市场；字数：9101 封闭式基金的折价能否作为投资者情绪有效衡量？ ——基于上海股票市场的实证研究 Does the Discount of Closed-End Fund Effectively Measure the Investor Sentiment? - Evidence from Shanghai Stock Market 童 菲 摘要： 本文在前人研究的基础上，以沪市的25只封闭式基金为研究对象，进一步系统的探讨了封闭式基金折价能否作为投资者情绪的有效衡量。我们使用了更长的样本期间和更为合适的模型，研究结果表明在个人投资者占市场主导的阶段，封闭式基金的折价变动能作为个人投资者情绪变化的有效的衡量。2005年中期以后，封闭式基金机构持有人的比例不断上升，最终机构持有人变为主导。这一阶段，封闭式基金折价仍然衡量了投资者情绪，不过衡量的是机构投资者的情绪变化。 关键词：封闭式基金 折价 投资者情绪 Abstract: In this paper, we research whether the discounts on all closed-end funds in Shanghai Market can effectively measure the investor sentiment based on the existing literature. We use longer sample period and more appropriate model and the result indicates the changes in discounts effectively measure the changes in the individual investor sentiment when the individual investors are predominant in the market. After mid-2005, more and more institutional investors hold closed-end funds and eventually become dominant. During the period, the discount on close-end fund is still a measure of investor sentiment. However, it is a measure of the institutional investor sentiment. Key Words: Closed-End Fund; Discount; Investor Sentiment 在行为金融的研究框架中，投资者情绪是一个重要的理论基石，因而有效的衡量投资者情绪具有重要意义。从现有的文献看，衡量投资者情绪的方法主要有直接和间接两类。自Lee, Shleifer and Thaler（1991，下文简称LST）[1]的开创性研究后，构造封闭式基金折价指数来衡量投资者情绪成为一种被广泛采用的间接方法。但采用这种方法的前提应该是确定封闭式基金的折价是对投资者情绪的有效衡量。 本文拟在前人研究的基础上，以沪市的25只封闭式基金为研究对象，进一步系统的探讨在上海股票市场上，封闭式基金折价能否作为投资者情绪的有效衡量。与以前的文献相比，我们使用了更长的样本期间：从每一只基金上市后能获得的基金折价率连续观测值的第一个观测值（周五）开始，到2006年末止。更为重要的是，根据数据的特征，我们采用了AR(1)-GARCH(1,1)模型或者AR(1) 模型，而未使用在同类研究中被广泛采用的市场模型。我们发现AR(1)-GARCH(1,1) 或者AR(1) 模型能更好的拟合数据，因而基于此所得出的结论将更有说服力。 本文随后的结构安排如下：第一部分为文献述评，第二部分为数据和变量介绍，第三部分考察封闭式基金折价率之间的相互影响，第四部分研究封闭式基金折价变动与股票组合收益率的关系，第五部分为结论。 1. 文献述评 Zwig(1973)[2]最早发现封闭式基金经常处于折价交易情形中；对此，他认为折价反映了个人投资者的预期。Delong，Shleifer，Summers和Waldman（1990）[3]构造了一个理性投资者和并非完全理性的噪音交易者之间相互作用的模型，这个模型从理论上证明了噪音交易者情绪不可预测波动的存在。 LST（1991）[1]用投资者情绪理论解释了所谓的“封闭式基金之谜”，并通过实证研究从以下方面论证了投资者情绪的变化影响了封闭式基金的折价幅度。首先，他们发现封闭式基金之间的折价幅度和变动的确存在高度相关，而且折价率及其变化与市场