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第6章 风险定价理论 引导案例 指数基金为何能够独树一帜？ 指数基金以获取所追踪的指数收益率为目标。牛市中，因为指数大幅度上涨，指数基金往往成为市场的最大赢家。如在2009年度，中国基金业绩排名显示，指数基金的平均业绩远远高于非指数基金，其中排名第一的基金是指数基金——深证100ETF。而在熊市中，市场的普遍下跌，指数基金又成为“受伤”最重的基金。据WIND资讯统计，截至2010年7月20日，最近半年指数基金业绩表现非常糟糕：48只有数据统计的指数基金中，跌幅最小的华夏中小板ETF跌14.29%，跌幅最大的博时超大盘ETF跌29.01%。 然而，只要超越市场的短期涨跌，放眼长远却不难发现，由于长期中能够打败指数基金的非指数基金的数量非常少，致使指数基金的生命力非常旺盛，指数基金在整个基金发展中扮演着越来越重要的角色。统计显示，全球指数基金的规模以平均每年20%的速度递增。中国投资市场指数基金的发展速度更是惊人，从2003年3月第一只指数基金——万家上证180（原“天同上证180指数基金”）获准发行，到截止2010年7月已经有近50只指数基金的规模。而且，这种发展呈现加速度的趋势，如仅在2009年，就有27只指数基金获准发行，超过历年指数基金发行数目的总和。 案例思考 指数基金为何能在“牛”“熊”不断交替的市场运行中独树一帜？理论上看，非指数基金因为既要面对一定的非系统风险又要面对系统风险，比仅需承担系统风险的指数基金承担的风险更大，理应获得更高的收益率。但现实情况却与此相去甚远。这似乎与我们认同的投资理念——高风险与高收益必须相匹配相悖？或者高风险高收益相匹配并不能做简单化的理解，其中必须对风险做进一步分析和研究？请在学习完本章的基础上，结合其他章节内容，回答上述问题。 证券收益率的高低与其对应的投资风险密切相关，而收益率和证券价格又紧密相联。因此，证券价格与证券风险必然存在内在的逻辑关系，这种逻辑关系就成为我们研究风险定价理论的基石。 组合投资理论显示，投资风险中的非系统风险可以通过充分分散的投资组合来消除，保留下来的都是系统性风险。因而投资时我们主要应该考虑系统风险，研究系统风险和证券收益率之间的关系。风险定价理论，就是基于上述想法而发展起来的一种定价理论。根据其应对的风险因素不同，风险定价理论分为资本资产定价模型和套利定价理论。 6.1 资本资产定价模型 资本资产定价模型以组合投资理论为基础，在一系列较为严格的假设条件下，将资产价格与其对应的系统风险相联系而发展起来的。资本资产定价模型克服了组合投资需要大量繁琐计算的不便，为资产定价的合理性提供了一种便捷的价值判断标准，从而有助于投资者选择优质的投资资产。 6.1.1 资本资产定价模型的前提假设 和任何经济学理论一样，资本资产定价模型也需要建立在比较严格的假设条件下。这些假设条件包括： ·所有投资者都采用预期收益率和收益率的标准差来衡量资产的收益和风险； ·投资者都厌恶风险，即当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的投资组合； ·投资者永不满足，即当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的投资组合； ·每个投资者都是价格的接受者，其交易行为不会对证券价格产生实质性影响； ·每种资产都可以无限细分，即如果投资者愿意，其可以购买一个股份的一部分； ·投资者可以相同的无风险利率贷出（即投资）或借入资金； ·证券交易费用均忽略不计； ·所有投资者的投资期限都相同； ·市场信息是免费的，所有投资者都可以同时获得各种信息； ·投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和协方差等具有相同的理解。 上述假设条件的核心在于，将不同的投资者同质化，分析时可以将注意力从单一的投资者如何投资转移到如果每个人采取同样的投资态度，证券价格将呈现什么状态，从而通过考察市场上所有投资者的集体行为，以获得每一种证券的风险和收益之间均衡关系的特征。 6.1.2 最优风险投资组合和分离定理 在上述假设条件下，结合前面的组合投资理论可知，一种无风险资产和多种风险资产构成组合时，可以得到切点组合M（见图5-7）。切点组合是投资者的最优风险投资组合，无论投资者的偏好如何，其在有效集射线CAL(M)上选定的适合其风险偏好的最优投资组合中，都包含着或多或少的最优风险投资组合。具体来看，这种选择过程如下： ·当投资者为低风险偏好者时，其选取的最优投资组合可能非常靠近F点，如在CAL(M)射线上S1处，表示投资者投资组合中无风险投资品占有相当大的比重，最优风险投资组合占有的比重非常低； ·当投资者为中等风险偏好者时，其选取的最优投资组合可能离F点较远，更接近M点，如在CAL(M)射线上S2处，表示投资者投资组合中无风险投资品