我国实现资本项目完全可兑换的国际比较及展望.doc

我国实现资本项目完全可兑换的国际比较及展望 陈宝强 作者简介：陈宝强，南开大学经济学博士，注册会计师，注册税务师，现就职于南方基金管理有限公司。 目前我国资本项目开放已经取得较大进展，90%的资本项目已基本实现可兑换和部分可兑换，但离自由可兑换仍有较大差距。本文分析了近10年来我国资本项目开放政策的执行效果，并采用麦金农和肖的金融深化理论为分析框架，评估当前中国是否具备实现资本项目完全可兑换的前提条件，并对未来进程作出展望。 一、近年来我国资本项目开放的相关政策及效果 在资本项目可兑换上我国采取了渐进的方式，遵循先流入后流出、先长期资本后短期资本、先直接投资后间接投资的顺序，稳步推进资本项目开放。自1996年我国经常项目实现完全可兑换至2003年，我国资本项目开放侧重于资本流入，随着外汇储备的快速增长，2004年以来，国际收支不平衡突出和人民币升值压力加大，我国资本项目放开的重点转向资本流出。 虽然我国资本项目开放呈加速趋势，但由于受多重因素影响，从促进资本流出和实现我国国际收支平衡的目标考虑，其政策效果尚不明显，表现在以下方面： 一是长期重流入轻流出的资本项目管制使外需拉动型的经济增长模式根深蒂固，短期内资本项目有限的开放政策，暂时无法改变我国国际收支双顺差和外汇储备快速增长的局面。 二是2006年5月我国QDII制度正式启动，由于人民币长期升值以及人民币高息货币的特征，QFII资本流入额度增长较快，QDII实施的政策效果难以显现，境内机构海外募资成为资本项目顺差增长又一助推器。 三是经常项目和直接投资净流入仍是外汇储备增长的主要来源。虽然2006年至今人民币持续升值，但贸易顺差依然居高不下。为贯彻“走出去”战略，2005至2006年国家外汇管理局先后放开了境内企业对境外直接投资的资本项目外汇管制，取消境内企业境外投资购汇额度限制和境外投资汇回利润保证金制度，允许境外企业投资产生利润用于境外企业增资或在境外再投资以及允许购汇或使用国内外汇贷款用于境外投资等，但相比外国在华直接投资（FDI）的流入仍显有限，导致我国直接投资差额逐年递增。2003—2013年的近10年时间，经常项目和直接投资净流入对外汇储备增长的贡献仍然年均在90%以上。 图1：我国经常项目和直接投资净流入对外汇储备增长的贡献 二、实现资本项目完全可兑换的前提条件——中国的现状及国际比较 按照麦金农和肖的金融自由化理论所揭示的次序，一国实现资本项目完全可兑换的前提条件是：贸易自由化和经常项目的开放、健康的财政和谨慎的货币政策、接近均衡合理的国内利率水平、充裕的外汇储备、适当的汇率水平和汇率制度安排、国内健全的金融体系以及有效的金融监管。 （一）贸易自由化和经常项目的开放 从国际经验看，发达国家从经常项目开放到实现资本项目开放经历时间较长，北美及欧洲国家平均时间间隔在20年以上，而其他发达国家和地区如澳大利亚、日本和香港间隔时间也较长，平均在10年以上，东亚新兴市场经济国家如新加坡和韩国等间隔时间较短，平均在5年以下。 将贸易自由化和经常项目的开放作为资本项目开放的前提条件是十分重要的，这主要基于两方面的判断。首先，解除资本项目管制后短期内大量资本的流入使国际收支顺差迅速累积会造成本币汇率的升值，最终导致出口竞争力下降和经常账户恶化。只要经常项目的先行开放产生的贸易逆差不超过一国可以承受的范围，随后资本项目开放后的大量资本流入就会加以弥补实现国际收支均衡。其次，从微观角度分析，贸易自由化和经常项目开放会消除国内贸易品价格的扭曲状况，为资本项目开放后大量的流入资本提供合理有效的配置。反之，如果资本项目的开放先于经常项目或时间间隔较短，资本项目开放后本币剧烈升值所导致的贸易逆差会转化为本币的贬值压力以及货币危机，1997年金融危机中的泰国和印尼就印证了这一点。我国从1996年实现了经常项目的可兑换，从以上国际比较看，我国已具备了从经常项目开放到实现资本项目完全开放的过渡期限。 （二）财政状况良好，通胀压力下降 高额的财政赤字会导致国内市场实际利率上升，一旦资本管制放开会引起大量短期资本流入，而过度扩张的货币政策会导致严重的通货膨胀，引起短期内资本大量外流，资本项目开放前一国健康的财政状况和稳健的货币政策是避免本国国际收支动荡的必要条件。 从数据分析，世界各国在实现资本项目可兑换时，财政赤字占GDP比重未显著超过3%的国际警戒线，健康的财政状况为本国实现资本项目可兑换创造了条件。我国从1996年实现经常项目可兑换至今的十多年时间，政府赤字占GDP比重平均维持在1.5%。因此，从相对健康的财政状况来看，我国已具备资本项目完全开放所要求的条件。 图2：1999—2013年我国财政赤字占GDP比重 （单位：%） 从货币政策分析，新兴市场经济国家在实现资本