波动择的时能力.doc

波动择时能力 关键词：基金中基金 收益择时能力 波动择时能力 我国证券市场的快速发展，收益择时能力和波动择时能力，证券投资基金作为专家理财工具日渐受到投资者的青睐，截止到2010年12月31日，我国共有证券投资基金803只，投资总规模2.51万亿元（中国证券报）。然而，面对品种繁多的基金产品，消费者不知该如何选择。在此背景下，基金中基金（fof， fund of funds）一种专门投资于其他证券投资基金的投资工具，受到投资者认可并迅速发展。 基金中基金（fof）是投资于其他基金的基金，是基金投资管理的一种现代形式， 按照子基金不同fof可以细分为共同基金中基金（美国共同基金相当于中国的证券投资基金）、对冲基金中基金、私募股权基金中基金三种类型。本文的研究对象即为基金中基金的一种，共同基金中基金。共同基金中基金是以其他共同基金为投资标的，基金管理人从已发行的基金中根据科学机制筛选出子基金，根据子基金的不同属性制定相应组合，进行专业基金管理，满足不同投资目的。共同基金中基金萌芽于20世纪七八十年代的美国。其后，20世纪90年代，伴随着全球基金市场的急剧膨胀，共同基金中基金也步入了快速发展阶段。 基金中基金不仅免除了投资者选择基金的苦恼，而且可以通过提供比普通基金更强的专业投资管理服务，为投资者创造获利机会。投资者的需要推动了基金中基金的快速发展，截止2010年12月31日，我国仅券商系的fof 数量就达到35只，管理的资金总规模接近230亿元（wind咨询数据库）。 与蓬勃发展的fof市场相比，有关fof的研究却相对滞后。现有研究聚焦于基金中基金的特点与运作模式（朱静芬，2003），基金中基金是否具有相对于单只基金的业绩优势（agache和huys，2006），基金中基金产品的设计（chang，2008，崔泽军，2009）。目前国内尚没有针对fof业绩评价的专门研究，理论的发展严重滞后于现实的需要，迫切需要相关理论研究。 fof业绩的好坏主要取决于其管理者的管理能力。而管理者的管理能力又可以进一步细分为基金选择能力和市场时机选择能力。在fof管理者的基金选择能力方面，银河评级、晨星评价等都会定期公布对于证券投资基金的评级结果，这给fof管理者选择基金提供了极大的便利。这使得fof管理者的市场时机选择能力变得更加重要，因此，在本研究中选取券商系成立满30个月的8只fof，以其为样本对fof的择时能力进行评价。 实证方法和样本选取 （一）实证方法 衡量资产管理者的择时能力是近年来金融理论界关注的核心问题。较早的衡量择时能力的模型为treynor和mazuy（1965）提出的t-m模型： （1） 其中，ri为证券i的收益，rm为市场组合的收益率，rf为无风险收益率，β1为基金组合对市场的敏感度，εi为随机误差项。αi仍然表示基金选择能力的参数，如果αi大于零，表明fof经理已经具备选基能力，αi值越大，选基能力越强。 在此之后henriksson和merton（1981）提出了h-m二项式模型： （2） 其中，ri为证券i的收益，rm为市场组合的收益率，rf为无风险收益率，αi仍然表示基金选择能力的参数，d为一个虚拟变量，当市场上市即rm-rf＞0时d取值为1，否则d取值为0。 由于tm和hm模型所测量的择时能力均建立在基金管理者对未来市场涨跌趋势之上，因此，一般将此种择时能力称为收益择时能力（马超群等，2005）。 由于上述模型均不能有效地证明基金经理择时能力的存在，这就促使学者对择时能力展开进一步研究。其中busse（1999）的研究模型最具代表性。 busee认为，基于波动性的预测比市场收益的预测更加容易，因此，基金的择时能力可以从波动的角度加以衡量。相关的实证结果也显示在市场波动性高的时候，基金能够减少市场敞口，并且这种择时能力能够在不增加额外风险的前提下提高基金的业绩表现。因此，buess提出的择时能力被称为波动择时能力。buess 模型的基本公式如下： （3） rpt为基金中基金p在t时刻的超额收益率，rmt为市场组合的超额收益率，β1表示fof对市场波动的敏感度， mp为波动择时因子， αp为基金的异常收益， σm为市场波动性， σm为市场波动平均值。 然而在busse模型中并未考虑到收益择时能力。根据上述模型的分析可知，收益择时所依据的市场收益走势和波动择时所依据的市场波动走势之间存在着密切的关系，因而，有必要把收益择时能力考虑到bauss模型中来。由此得到如下模型： （tm-b） （4） （二）样本数据与指标计算 1.样本来源。本文选取的fof样本全部来自券商系的fof。和基金投资相同，fof作为一项长期投资，投资者更加关