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第六章. 资本结构Capitol Structure ? 资本结构与企业价值 ? 资本结构理论 6.1 资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Value 企业的资本结构与企业价值： 企业市场总价值 ＝ 企业权益的市场价值 ＋ 企业债券的市场价值 或： 不同负债规模下的公司价值和资本成本 6.1 资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Value 关于企业价值与股东利益的讨论 设3A公司的市场价值是1000元，目前公司没有负债，3A公司的100股股票的市场价值是10元/股。3A公司的CEO计划借入500元作为5元/股的额外现金股利发放给股东。讨论计划重新调整后，企业的价值。 重新调整后的企业价值有三种可能。即：高于1000元；低于1000元和等于1000元。公司的CEO通过咨询，预测出不管何种情况公司价值的改变值不会超过250元。资本结构如下表所示： 6.1 资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Value 由上表分析可知： 1. 借入债后，权益的价值均下降，小于1000元。 2. 公司的价值分别高于1000元(=1250)，低于1000(=750)元，等于1000元。 3. 股东的盈利分别为250元，0元，-250元。 结论： 1. 当且仅当企业的价值上升时，其资本结构的变化对股东有利。 2. 管理者会选择他们相信可以使企业价值获得最高的资本结构。 6.2 资本结构理论Theory of Capital Structure 资本结构理论 对于资金成本，我们已知它是各类投资者所要求的收益率。而投资者所要求的收益率越高，公司的综合资金成本也越高。计算公司价值时所用的贴现率也越高，公司价值就越低。那么，当筹资额一定时，各种来源资金所占比重的变化是否会影响企业价值的变化？这历来是财务学者要着重讨论的问题——资本结构理论。 资本结构的理论就是讨论各种来源的资金占多大比重，才能使总资本成本最低，公司价值最大。 6.2 资本结构理论Theory of Capital Structure 早期资本结构理论 早期资本结构理论有两个十分极端的观点： 其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净利理论NIA)； 其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收入NOA)。 6.2 资本结构理论Theory of Capital Structure 净利理论(Net Income Approach, NIA) 净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。 这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。 6.2 资本结构理论Theory of Capital Structure 净营业收入(Net Operating Approach, NOA) 这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。 6.2 资本结构理论Theory of Capital Structure 传统理论: 除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，是会使公司价值下降的。 6.2 资本结构理论—MM理论Theory of Capital Structure 在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。直到1958年, 美国的莫迪格利安尼教授(Franco Modigliani, 1985年获奖)和米勒(Merton Miller, 1990