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信任、市场参与和投资收益的关系研究 崔巍 【内容提要】本文采用Sapienza等的实验方法，对信任进行经济学诠释，并首次将信任区分为普遍的社会信任和金融市场中的特殊信任即金融信任，探讨信任水平对金融市场参与和投资收益的影响。研究发现：社会信任水平越高，金融市场的参与程度就越高；个人投资者的投资收益和其金融信任水平之间是存在峰度的倒U型关系，在金融信任较低的范围内，投资收益随着信任水平的提高而提高，在达到最大化后，投资收益随着信任的继续提高而显著下降。 【关键词】市场参与 投资收益 一 引言 信任作为一种社会资本在经济活动中具有重要意义。早在亚当。斯密时代，信任的重要性就引起了人们的关注，但直到20世纪中后期，随着新制度经济学派的兴起，人们才逐渐认识到交易成本、不完全信息以及社会和文化等因素对经济发展的重要作用，并开始从社会资本的角度对信任进行系统性研究。 近年来，有关信任的研究备受国内外经济学者的关注，并有大量研究成果问世。在信任与经济发展之间的关系研究方面，Arrow（1972）认为信任是社会经济建立和运作的润滑剂，全球范围内经济发展的滞后大都源于相互信任的缺失。Knack和Keefer（1997）认为包括信任和道德规范在内的社会资本对一个国家或地区的经济发展有重要影响。在国民收入较高和收入较平等的国家，信任水平和道德规范程度比较高，经济活动的成本比较低。信任每提高1个标准差会带来1.15％的经济增长和2.04％的投资水平增加。Zak和Knack（2001）通过建立经济增长的一般均衡模型，解释了不同国家间信任水平的差异，探讨了信任对经济增长的影响机制。较低的信任水平会降低投资率和经济增长率，甚至会使经济陷入贫困性陷阱。福山（1998）认为社会信任是文化对经济的影响途径和表现形式，它可以直接影响到社会经济实体的规模、组织方式、交易范围和形式，以及社会中非直接生产性寻利活动的规模和强度。Cabon-Dhersin和Ramani（2004）通过构建非合作博弈模型探讨了信任对研发（RD）的影响，发现在合作式RD中较高水平的相互信任有助于合作双方结成RD联盟。Volken（2002）基于互联网主机的扩散，探讨了信任对技术扩散和技术进步的重要影响。 在信任与金融市场之间关系的研究方面，Guiso等（2008）从信任的角度，在一定程度上解释了有限股票市场参与之谜，即投资者的股票市场参与程度与自身的财富水平没有必然关系，富有投资者购买股票的比例可能相对较低。Butler等（2009）考察了投资者的信任水平和投资收益间的关系，信任水平较高的投资者对市场过于乐观，从而过度投资，使得收益下降。Guiso等（2009）发现信任和社会资本等因素对金融市场投资、对外直接投资和欧洲国家间的对外贸易都有重要影响。 就国内研究看，张维迎和柯荣柱（2002）基于中国跨省信任调查数据，考察了信任对企业规模分布、企业发展速度、引进外资以及该地区经济增长的影响，认为信任度是影响中国各地区经济发展的重要因素。张俊生和曾亚敏（2005）认为社会资本对金融发展具有显著的正效应。李涛等（2008）采用2004年广东省城市居民调查数据，发现个人因素、社区和社会因素等都显著地影响居民的整体信任水平，而且信任和社会互动都可以推动投资者参与金融市场。文建东和何立华（2010）基于世界价值调查的中国数据，从个人的客观特征和主观特征两个方面分析了社会信任的决定因素。 应该说，国内的相关研究已经起步，但笔者认为现有研究仍存在一些不足之处：第一，现有研究对信任的定义较为模糊，没有对信任的内涵进行系统的经济学诠释；第二，现有研究主要考察信任水平对整体经济发展的作用，没有探讨信任水平与个人投资收益之间的关系。对于个人投资者来说，过高的信任水平会增大被欺骗的可能性，导致收益形成机制发生变化，这与整体投资者是不同的。基于此，本文尝试对信任进一步区分，首次将其划分为普遍的社会信任和金融市场中的特殊信任即金融信任，并全面考察金融市场中不同涵义的信任对投资者的市场参与和个人投资收益的影响。 本文结构安排如下：第二部分是对信任的经济学诠释，第三部分提出基本的理论假设，并介绍研究方法和实验设计，第四部分考察信任对金融市场参与和投资收益的影响，最后是结论和相关政策建议。 二 信任的经济学诠释 无论从社会学、心理学还是从经济学角度看，信任都存在普遍的社会信任和特殊信任之分。社会信任主要关注人们对包括陌生人在内的一般社会大众的整体信任水平，而特殊信任仅局限于特殊的个体、区域或组织机构，常常针对特定情景。 长期以来，国外学者对信任的研究主要集中在对社会信任的研究。从心理学角度看，信任是个体特有的对他人诚意、