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[table_main] 金融衍生品跟踪报告模板 国债期货专题系列研究之六 国债期货利差交易策略 摘要 1、利差交易是一种常用的交易策略，在允许卖空的条件下，利差交易可以得到广泛的运用。其基本原理是利用收益率曲线波动的预测进行交易。 2、国债利差交易主要发生在期限相隔比较远的两个国债现券之间，对利率期限结构的预测可以用来确定利差交易的方向。而国债现券不能卖空的限制使得国债期货在国债利差交易中得到很好的利用。 3、信用债的风险可以分解，如果能预测分解出的信用风险的走向，则可以进行信用利差交易。 目 录 一、引言 2 二、利差交易前提条件 2 三、国债利差交易 3 （1）策略方向 3 （2）对冲收益率曲线平行移动的风险 4 四、信用利差交易 4 五、总结 5 一、引言 利差交易是指买入一种收益率相对较高的债券，同时卖出一种收益率相对较低的债券，等待利差缩小时赚取利润的交易模式。按照标的的不同可以分为国债利差交易和信用利差交易，前者是不同期限国债之间的利差交易，后者是信用债与国债之间的利差交易。 在国债期货推出之前，债券卖空只能通过债券买断式回购进行，国债期货推出后，其效率高、交易成本低的特点会使利差交易策略更加方便的执行。 二、利差交易前提条件 一般来说，债券的交易策略一般都是围绕着投资者对于未来收益率曲线的预期不同而衍生出各种各样的交易策略。最简单的如预期收益率上升便卖出国债，收益率下降便买入国债。 现实市场中收益率曲线一般呈现非平行移动，不同期限的收益率波动是不一样的，如图1。如果对未来收益率的相对波动形成预期，便可以使用利差交易策略来赚取利润。 公司债与国债之间的利差为该公司债券的信用风险溢价，如果对信用风险溢价形成预测便可以利用信用价差交易策略。国债期货推出后，其波动可视为5年期国债的波动，由于其双向操作和效率高、成本低的优势，在利差交易中可以被很好的加以利用。 关于预测收益率曲线变动的方法详见其他相关报告。 图3：四种收益率曲线变动方式 资料来源：中信建投期货 三、国债利差交易 （1）策略方向 当收益率曲线呈向右上倾斜的常态时，较长期限的收益率大于较短期限的收益率，本报告所指的利差为较长期限的收益率与较短期限的收益率之差，故正常情况下一般为正。 ①普通国债利差交易。由于目前我国债券市场只能靠买断式回购再卖出的方式进行做空，操作比较复杂且成本较高，国债期货推出后，做空5年期国债期货较为方便，这便使卖空5年期收益率债券的交易策略更易执行。本报告只详细解释能利用国债期货进行做空操作的利差交易策略。 当收益率曲线非平行移动时，一般都会出现利差交易机会，针对向右上倾斜的收益率曲线的四种变动，将会产生方向不同的利差交易，如表1。 表1 ：四种不同方向的利差交易 平坦 陡峭 曲线上升 利差缩小，空短多长。 利差扩大，多短空长 曲线下降 利差缩小，空短多长。 利差扩大，多短空长 资料来源：中信建投期货 就目前我国的债券市场来说，5年期国债发行量和交易量均比较大，所以在进行利差交易时，主要考虑剩余年限为4年期以下或者7年期以上的国债多头和国债期货空头的组合。 ②蝶式利差交易。市场上收益率曲线的波动还可能呈现如下形势，如图2 图3：适合蝶式交易的收益率曲线变动 资料来源：中信建投期货 蝶式价差交易主要涉及到三种不同期限国债收益率的波动，居中期限的收益率波动可以看成是国债期货的收益率波动。由于国债期货在利差交易中主要用来卖空，所以当图2中左边形状出现时，可以采取做多较短期限国债和较长期限国债，同时卖空国债期货来实现。至于右边形状，可以利用做多国债期货和做空两头期限的方式来实现，由于在我国比较难以实现，这里不予讨论。 （2）对冲收益率曲线平行移动的风险 在进行利差交易时，如果多头的数量和空头的数量不匹配，会形成一个风险敞口，收益率曲线的平行波动会造成投资者的损失，降低利差交易的效果。所以当我们在设计利差交易组合时，需要避开收益率平行移动的风险。 我们一般可以采用久期匹配或者DV01匹配的方法来实现这一点。收益率平行波动一个基点，国债多头和国债期货空头波动方向相反，所以满足公式“”的组合可以避开收益率曲线平行移动的风险。因为“”，“国债期货DV01=CTD券DV01=CTD券价格*CTD券修正久期*0.01%“，所以利差交易组合中国债的做多数量和国债期货的做空数量需要满足上述等式。 近似的也可以直接利用久期来进行对冲，利差交易组合满足“国债多头的久期=国债期货空头的久期”便可以在很大程度上避开收益率曲线的平行移动带来的风险。 四、信用利差交易 一支公司债的风险可以分解为利率风险和信用风险，针对不同的风险采取不同的管理策略有助于投资者稳定收益，降低风险。其中对利率风