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白宏炜 2007年7月 资产价格膨胀提升地产板块估值 基本内容 投资主题 调控政策展望 高估值下板块投资策略 重点公司分析 投资主题 资产价格膨胀推动不动产价格上涨 负利率问题 “三过” 问题 人民币升值与加息问题 土地紧缩凸现土地资源价值 死守18亿亩耕地红线 土地价值发现（建设、工业、旅游、仓储） 投资主题---资产价格膨胀推动不动产价格上涨 资产价格膨胀推动不动产价格上涨 “三过”问题（贸易顺差过大、流动性过剩和投资增长过快）是目前中国经济运行的主要问题，其结果将是资产价格膨胀，人民币升值、加息，进而推动资产价格的上涨。 投资主题---土地紧缩凸现土地资源价值 如果要守住2020年18亿亩耕地的红线，那就意味着未来十几年年均可减少的耕地面积仅为200万亩（1,333.4平 方公里）。即使减少的耕地全部用作城市建设（2005年耕地减少542.5万亩，其中59%用于城市建设；2006年 耕地减少460.2万亩，其中84%用于城市建设），在面积上也仅相当于每年增加1个北京市，1.5个上海市，或者 3个重庆市。目前我国城市人口年均增长约为1,600万。如果按照2006年城市人口密度估算，每年将需要新增 314万亩（2,096平方公里）的城市建设用，用地缺口114万亩。 2006年城市人口密度 131m2/人 314万亩 缺口114万亩 国家规定人均合理建设用地 87 m2/人 208万亩 缺口8万亩 调控政策展望 调控政策基本思路 对房地产行业调控是长期的；未来行业调控方式将是行政调控结合市场调控； 调控的重点是集约利用土地，增加有效供应量；房价的调控由各地方政府负责。 政策展望： 宏观调控：加息； 结构性调整：增加中小户型、中低价商品房、经济适用房和廉租房的供应量； 抑制高档商品房的供应和需求：土地增值税、物业税； 调控效果分析 各种税费政策难以调低房价，只是加大房价短期波动；供应量难以增加的情况下，房价上涨是长期趋势。 每次调控政策出台引致股价下跌都是较好的投资机会 高估值下板块投资策略 中国A股龙头企业估值水平年初以来迅速提升 高估值下板块投资策略 1、龙头企业——强者更强，价值投资的首选 信贷和土地紧缩带来行业集中度提高 资金取代土地成为影响行业发展的第一要素 融资~占有更多土地资源~高增长——借助资本市场实现跨越式增长 2、土地资源——财富之母，长期价值潜质 开发区、物流园区、旅游、工业仓储 3、资产注入——由弱转强，化蝶的美丽故事 资产注入，从小变大，由弱变强 借壳上市，乌鸡变凤凰 龙头企业---盈利能力最强，收益最高 资料来源：Wind，中金公司研究部。注：大市值大于100亿元；中等市值介于30亿元和100亿元之间；小市值小于30亿元 龙头企业—门槛不断提高 资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 龙头企业—融资额不断增大 资料来源：Wind，中金公司研究部 龙头企业—市值/土地储备、土地储备/06结算面积比较 资料来源：Wind，中金公司研究部； 注：中国国贸、陆家嘴和阳关股份的市值/土地储备分别为5.6、2.2、2.1万元/平方米，显著高于其它公司。 资产注入——由弱转强，化蝶的美丽故事 定向增发，融资的主要形式 资产注入是一季度的明星 二季度以来区域龙头和全国龙头涨幅明显 资产注入类公司估值已经偏贵 资产注入类风险较大：注入资产是否优质？公司是否具有比较好的资产变现能力？ 资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 (2006) 房地产公司投资建议 投资品种选择： 选择龙头企业并长期持有仍是最佳的投资选择； 区域性龙头公司仍有较好的发展机会； 重组类股票重点关注具有实质性重组动作的公司； 土地拥有者可以作为长期投资品种 不同类型公司的选择： 高增长的开发类企业是选择的重点； 持有类公司相对风险较小，但这类公司往往估值已经并不便宜 我们重点推荐的公司 龙头企业：万科（推荐）、中国海外（推荐）； 高增长品牌公司：金地集团（推荐）、保利地产（审慎推荐）； 区域龙头企业：华发股份（推荐）、中华企业（推荐） 、栖霞建设（审慎推荐） 资产+物业开发公司：招商地产（推荐） 、华润置地（推荐） 园区类公司：浦东金桥（审慎推荐） 业绩反转类公司：首创置业（推荐） 、亿城股份（审慎推荐） 我们重点推荐的公司—盈利预测调整一览表 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 * *