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zsq.zjgsu Ch05  债券价值分析 引言 消极的（passive）债券管理:债券市场有效，不可能获取持续超额收益。债券管理主要目标是风险控制，即市场上一些因素（主要是市场利率）发生变化时，所持的债券组合不会出现亏损或亏损很小。其特例就是组合免疫（immunization）策略。 积极的（active）债券管理:债券市场并非完全有效，存在一些定价错误的债券，也存在有利的市场时机。 对于积极的债券管理，需评价债券的合理价值或合理的投资收益率，需要预测未来利率的走向。 内在价值（intrinsic value） 又称为现值或经济价值(economic value) ，是对债券投资未来预期收入的资本化。 要估计债券的内在价值，必须估计： （1）预期现金流（cash flow），包括大小、取得的时间及其风险大小。注意债券价值只与未来预期的现金流有关，而与历史已发生的现金流无关。 （2）预期收益率(expected yield)，或要求的收益率(required yield)。 个人预期与市场预期 不同投资者对现金流与收益率（主要是收益率）的估计不同，从而不同的投资者有自己的个人预期. 市场对预期收益率所达成的共识，称为市场资本化率（market capitalization rate）。 影响债券价值的因素 1.外部因素 如市场利率、通胀和汇率波动等； 2.内部因素 到期期限、票面利率、早赎条款、税收待遇、流动性、违约的可能性等，即债券六属性。 所以要估计债券的内在价值，首先必须对影响债券价值的内外因素进行分析。 内在价值的计算：现金流贴现模型(DCF) 无论是买入-持有模式（buy-and-hold）还是到期前卖出模式,债券估价公式相同。 例1:附息票债券内在价值的计算 01三峡债(120102 )面值为100元,发行时期限为15年,息票率5.21%,每年付息一次.若投资者要求的收益率为5%,求该债券的内在价值. 解: 例2:零息票债券内在价值的计算 02进出04(020304)面值100元,发行时期限为2年,发行价格为96.24元.若投资者要求的收益率为2%,求该债券的内在价值. 解: 例3:永久债券内在价值的计算 英国统一公债(Consolidated stock)息票率为2.5%,该债券每年支付固定的债息,但永远不还本.2002年该债券投资者要求的收益率约为5%,试估计该债券的内在价值. 解: 债券投资收益率 ◆债券投资所获收益主要包含三个方面（1）债息收入(coupon income)；（2）债息再投资收入(interest on interest)；（3）资本利得(capital gains or losses)。对这三方面的涵盖不同，对应着以下收益率指标： 息票率（coupon rate） 当期收益率（current yield） 持有期收益率（HPR） 到期收益率（YTM） 投资收益率举例 2年前，张三在发行时以100元价格买入息票率为5%每年计息一次的5年期债券. 该债券目前的价格为102元,现张三以该价格将债券卖给李四.计算上述几种收益率. 息票率 息票率即票面利率,在债券券面上注明. 上例中的息票率为 5%=(100*5%)/100 当期收益率 投资者不一定就在发行日购买债券,而可能以市场价格在二级市场上购买债券,从而购买价格不一定等于面值.因此息票率难以反映投资者的真实业绩. 前例中的当期收益率为: CY is important to income-oriented investors who want current cash flow from their investment. An example of such an investor would be retired person who lives on this investment income. 持有期收益率 持有期(holding period)是指投资者买入债券到出售债券之间经过的期间.持有期可分为历史持有期与预期持有期. 前例张三的(历史)持有期收益为 到期收益率 又称为内涵收益率(Internal rate of return) 上例李四的到期收益率为: 运用到期收益率时假设 1.利息本金能准时足额获得； 2.投资者买入债券后一直持有到期； 3.所得利息的再投资收益等于YTM。 课堂练习:到期收益率的计算 01三峡债(120102 )面值为100元,息票率5.21%,每年付息一次,现离到期还有14年,若目前的价格为103.3元(全价).求该债券的到期收益率. 解: 赎回收益率YTC 若市场利率下调,对于不可赎回的债券来说,价格会上涨,但对于可赎回债券来说,当市场利率下调,