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电信行业2010年投资分析 选择更好的技术，还是更好的执行力 投资要点： 三大运营商短期/长期偏好顺序 我们认为投资者在未来12-18个月内应关注更好的技术标准，我们对三大运营商的偏好降序依次为中国联通、中国电信和中国移动。但我们相信若从3-5年来看，投资者应关注更好的执行力。基于这种观点，中国移动将居首，其次是中国电信，中国联通居末。 中国移动: 2010年下半年和2011年上半年应有更好机会 我们相信中国移动由于企业规模大、策略清晰、管理高效、对产业链影响大以及资本充足，应该最有机会能转型为一个“信息”提供商。但我们担心由于大幅推广TD-SCDMA手机，2010年财务业绩可能不佳。 中国电信: CDMA业务稳定，固网业务滑坡 我们预计中国电信将实现稳步的CDMA业务增长。主要的不确定因素是高端CDMA手机供应。我们担心: 1) 随着移动话费下降，固网语音业务的移动替代效应；2) 宽带竞争加剧。 中国联通: 2010年的黑马 我们相信丰富的WCDMA手机组合能有助于中国联通在手机分销和用户市场扩大份额。执行仍是主要瓶颈，2010年年中左右可能有改善。我们预计2010年上半年股价或区间波动，下半年有望上涨。 对三大运营商的看法不一 在中国电信业领域，在过去两年投资者一直被“选择更好的技术，还是更好的执行力”这个问题所困扰。在2008年5月行业重组和2009年1月3G发牌以来，投资决策的难度已升至近年来之最，投资者发现三大运营商的优缺点基本平衡。 中国移动拥有庞大的用户基础、优质的网络、中国最好的品牌之一，以及过去十年明智的策略抉择所显现的强大的执行力。但提升TD-SCDMA产业链所存在的难度，是公司面临的主要风险之一。 相比之下，中国联通获得了“最好的”3G技术WCDMA，这带来了手机、平台和应用软件等有力的产业链支撑。但近期iPhone推出后表现差强人意，凸显了公司糟糕的执行能力。 中国电信居中。一方面，中国电信有很强的执行力，09年上半年“189”号段和“天翼”品牌的成功营销推广便是例证。过去5年公司逐步降低对语音收入的高度依赖(2004年底语音收入占比约80%)，大大提升非语音收入占比(09年上半年语音收入占比约50%)，展现了管理高层清晰、前瞻性的战略视野。但缺乏高端CDMA手机是阻碍公司向高端用户群扩张的一个主要瓶颈，因此公司无法将2009年前三季度的用户增长转换为收入增长。正如下图所示，09年上半年中国电信股价已呈现了第一阶段估值上行，但手机瓶颈可能让其难以展开第二和第三阶段的估值上行。 电信服务四大支柱 我们认为，网络、手机、分销社会渠道和产品(包括资费方案、服务和数据应用等)是电信服务业的四大支柱。我们将从这四个方面对三大运营商的优/弱势进行一一分析。 网 络: 随着电信服务从“接入”时代迈向“带宽”时代，带宽领先者可能成为下一代赢家。 中国移动已建成最好的核心网络，即全IP核心网络。这令公司在迈向4G时处于有利地位。谈到移动接入网络，中国移动的人口覆盖率已达98%，并在全国建有近50万个基站(超过中国联通和中国电信所有基站之和)。更重要的是，中国移动超过90%的基站为光纤连接，因此基于此能进一步铺设“最后一公里”光纤接入至客户住所。 但在固网领域，目前中国电信在最后一公里优势最强。不过，这种优势可能日益受到中国移动和有线电视运营商的挑战。我们认为，中国电信面临的主要挑战是最后一公里宽带基础设施的带宽升级。 以数据传输速度来看，在3G时代中国联通WCDMA网络的用户体验最佳，这种优势地位在4G(LTE)到来前应该会得到保持。 手 机: 丰富的WCDMA手机组合是中国联通的主要优势。 中国联通可能受益于丰富的WCDMA手机组合：1) 这可能会帮助联通吸引终端用户，毕竟手机购买是中国消费者签约移动服务时的重要考量因素；2)大品牌高端WCDMA手机可能有助于提升联通的品牌形象；3) WCDMA手机可能会帮助联通拓展第三方分销渠道的市场份额。 手机仍是中国电信向高端用户渗透的一个主要瓶颈。我们认为，高端手机将是影响2010年中国电信CDMA业务表现的一个重要因素。 TD-SCDMA手机将给中国移动未来两年的收益带来下行风险。1)在3G时代，为了赢得用户市场，中国移动需要扩大终端用户的手机市场份额。这和2G时代非常不同。在2G时代，中国移动无需考虑手机，因此它一直没有太多地介入手机生产和销售；2)不可避免的，中国移动需要支付高额的手机补贴，以改善TD-SCDMA手机产业生态环境；3)我们担心TD-SCDMA手机在最初阶段的不理想表现，如售价高、运行不稳定、缺乏售后服务等，可能会在一定程度上损害中国移动的品牌形象。 分销社会渠道: 在3G时代，手机分销商将会整合纯粹的SIM卡分销商，因为资费方案与手机