行为资产组合理论的发展和应用.doc

行为资产组合理论的发展和应用 蒋 冠 内容简介：建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的现代金融理论，忽视了对投资者实际决策行为的分析，因而其范式不能解释很多金融市场中的实际投资现象。随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展，投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式。在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上，行为投资决策理论发展了行为资产组合理论，不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，并且广泛应用到投资实践中。本文研究了行为资产组合理论的发展和应用。 关键词：行为投资决策 资本资产定价模型（CAPM） 行为资产组合理论（BAPM） 一、行为投资决策理论的发展 过去四十年以来，投资决策的理论和模式都在EMH的范式指导下进行。EMH理论是在许多假设条件下所论证成立的，其中行为方面的假设是投资者行为理性、可预测性和没有偏差的行为一致性。在EMH产生与发展的同时，马科维茨（Markowitz）假设投资者是风险回避的，以期望收益率分布以及以其方差作为度量资产组合的方法，提出在有效边界的风险和标准差给定水平上，投资者将选择期望收益率最高的资产组合的结论。在此基础上，夏普（Sharpe，1964）、林特纳（Lintner，1965）和莫辛（Mossin，1966）将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。 现代金融理论正是建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。从打破基于理性的投资者行为假设出发，行为金融学对这种传统的理论提出了挑战。在认知心理学的决策模式支持下，行为金融学研究了投资者是怎样对信息做出理解、传播和行为反应的。这些对待信息的行为，与EMH理论模式中在实践中的阐述有很大的差异。 行为金融学认为，首先个体投资者是异质的（Heuristics），市场中并不存在纯粹理性和无限理性的投资者，现实中的投资者都是有限理性的；其次，市场中存在着投资者们的一致性行为（Market Anomalies），理论中抽象的随机游走（Random Walk）模式并不能在市场中有效地观察得到。行为金融学的这两个基本观点，可以用来有效地解释EMH所不能解释的许多市场之谜，并且由此得出的结论与在市场加总层面上对投资者行为非理性的经验观察证据相吻合，即个体理性并不意味着整体理性。这样，行为金融学就进一步地定义了投资者在市场中的许多行为性投资决策性模式。并且认为，如果有的人深入了解市场中投资者的行为模式，并加以运用到自己的投资策略中，那么这个投资者就有可能战胜市场指数。可以说，行为理论和心理学给资本市场的投资者、证券组合的管理者和金融经济学家带来了理论研究和投资实践的巨大变化，并为行为投资策略奠定了坚实的理论基础。 在此基础上，行为金融理论与现代金融理论相结合，对现代金融理论进行完善。在投资指导面，Statman和Shefrin提出的行为资产定价理论（BAPM）引起金融界的注意。BAPM是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展，在BAPM中，因为均值方差有效组合会随时间而改变，所以资本市场组合中的资产定价依据将随之调整，这种调整将使得按照传统理论进行的资产组合构建方法相对应地改变。 在行为资产定价理论之后，Statman和Shefrin 随之提出了行为资产组合理论（BPT）。BPT是在现代资产组合理论的基础上发展起来的。认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。 行为资产组合理论的提出，在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位，并越来越多地运用到投资实践中。但是，行为金融理论的分析范式，主要是以生命为中心的非线性复杂范式，涉及复杂的人类心理与行为研究，所以行为金融理论本身也正待发展和完善。因而，行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程。 二、行为资产组合理论的提出