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第四讲 红利贴现模型及其适用范围条件 红利贴现模型是股权自由现金流模型的特例， 因为不可能对现金红利做出无限的预测，所以人们根据对未来增长率的不同假设构造出了几种不同形式的红利贴现模型：一阶段红利模型、二阶段红利模型、三阶段红利模型。下面就几种红利模型的基本原理、适用范围以及使用时应注意的问题等分别进行讲解。 第一节 一般模型 投资者购买股票，通常期望获得两种现金流；持有股票期间的红利和持有股票期末的预期投资股票价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值应等于无限期红利的现值： 股票每股价值= ∑DPSt/(1+r)t t从1至无穷大。 其中：DPSt=每股预期红利 r=股票的要求收益率 这一模型的理论基础是现值原理——任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。 模型有两个基本输入变量：预期红利和投资者要求的股权资本收益率。为得到预期红利，我们可以对预期未来增长率和红利支付率做某些假设。而投资者要求的股权资本收益率是由现金流的风险所决定的，不同模型度量风险的指标各有不同——在资本资产定价模型中是市场的β值，而在套利定价模型和多因素模型中各个因素的β值。 第二节 稳定（Gordon）增长模型 Gordon增长模型可用来估计处于“稳定状态”的公司的价值，这些公司的红利预计在一段很长的时间内以某一稳定的速度增长。 1、模型 Gordon增长模型把股票的价值与下一时期的预期红利、股票的要求收益率和预期红利增长率联系起来， 股票的价值=DPS1/(r-g) 其中DPS1=下一年的预期红利 r=投资者要求的股权资本收益率 g=永续的红利增长率 2、什么是稳定的增长率？ 虽然Gordon增长模型是用来估计权益资本价值的一种简单、有效的方法，但是它的运用只限于以一稳定的增长率增长的公司。当我们估计一个“稳定”的增长率时，有两点值得关注：第一、因为公司预期的红利增长率是永久持续下去的，所以公司其他的经营指标（包括净收益）也将预期以同一速度增长。因此，虽然模型只对红利的预期增长率提出要求，但是如果公司真正处于稳定状态，也可以用公司收益的预期增长率来替代预期红利增长率，同样能够得到正确的结果。 第二个问题是关于什么样的增长率才是合理的“稳定”增长率。模型中增长率将永久持续的假设构成了对“合理性”的严格约束。公司不可能在长时间内以一个比公司所处宏观经济环境总体增长率高得多的速度增长。 稳定增长率可以比宏观经济增长率低很多吗？在逻辑上和数学上不存在公司增长率的下限，随着时间推移，稳定增长率比宏观经济增长率小很多的公司在经济中所占的比例将会越来越小。因为没有经经济理论认为这种情况不可能发生，所以就没有理由不让分析人员使用一个比名义经济增长率小得多的稳定增长率来对公司进行估价。 稳定增长率必须不随时间而发生变化吗？红利增长率不随时间而发生变化的假设是我们碰到一个很辣手的问题，尤其在给定公司收益的波动性的时候。如一家公司的平均增长率接近于稳定增长率。使用Gordon模型对公司进行估价所产生的误差是很少的。之所以这样说原因有两个：第一，即使公司盈利是波动的，其红利仍然可能保持平滑，这样公司红利增长率不大可能受盈利增长率周期性变化的影响；第二，使用平均增长率而产是稳定增长率对数学计算结果的影响很小。 3、模型的限制条件 Gordon增长模型是对股票进行估价的一种简单而快捷的方法，但是它对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收剑于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大。 例：在Gordon增长模型中价值对预期增长率的敏感性 考虑一只股票，它下一时期的预期每股红利为2.50美元，贴现率为15%，预期永续增长率为8%，股票的价值为： 价值=2.50美元/（0.15-0.08）=35.71美元 如果使用14%的永续增长率时，股票的价值则为250美圆。 4、模型的适用范围 总之，Gordon增长模型最适用于具有下列特征的公司：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。 第二节 两阶段红利贴现模型 两阶段增长模型考虑了增长的两个阶段；增长率较高的初始阶段和随后的稳定阶段，在稳定阶段中公司的增长率平稳，并预期长期保持不变。 1、模型 模型认为公司具有持续n年的超常增长时期和随后的永续稳事实上