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金融发展的决定因素:一个文献综述 中国人民大学财政金融学院 郑志刚 摘要：研究表明，金融发展对经济增长具有巨大的促进作用。然而，对于不同国家金融发展水平差异显著的原因，进而一国金融发展的决定因素，理论界长期以来并不清楚。20世纪90年代末期以来，理论界从经济学、法学、政治学和社会学等视角出发，对此提出了内容迥异的解释，并基于国别数据提供了相关证据，形成了金融发展的决定因素文献。上述文献为我们理解造成不同国家金融发展水平的差异的内在原因，从而积极推进本国的金融发展具有重要的理论价值和现实意义。目前，随着理论界和实务界对金融发展促进经济增长内在关系认识的深化，以关注金融发展的决定因素为研究内容的金融发展研究已构成金融学最充满活力的分支之一和最具前沿性的研究领域之一。 一、为什么金融发展重要？ 金融体系被认为具有以下五种基本功能（Levine，2003等）。首先，金融体系可以降低信息的收集加工成本，提高资源配置效率；其次，金融体系避免了分散投资者在公司治理中的“搭便车”问题，有助于实现公司控制；第三，金融体系可以分散投资者的风险，使周期长风险大的项目投资得到保障；第四 金融体系可以把储蓄转化为投资，实现资源的优化组合；最后，货币的出现和金融体系的建立促进专业化分工，鼓励技术创新，便利交易。 对于基于市场和基于银行的金融体系，经济学家和金融学家通常分别采用资本市场的市值占GDP的比率和银行向私人部门提供的信贷占GDP的比率等来考察一国或地区的金融发展水平。 金融体系的功能集中体现在对经济增长的巨大促进作用。然而，经济学家对金融发展和经济增长“谁为因，谁为果”的理论认识长期存在分歧。与Schumpeter（1911）认为运行良好的银行通过识别，并向最具有成功实施创新产品和生产工艺机会的企业家提供资金而鼓励技术创新不同，Joan Robinson（1952）则认为，经济发展向金融安排的不同类型产生需求，金融系统只不过是这些需求的自动反应；在Robert Lucas（1988）认为金融的角色被过分强调了的同时，Merton Miller（1988）则针锋相对地指出“金融市场促进经济增长对于严肃的讨论而言是一个再明显不过的命题”。显然，对金融发展和经济增长“因果”关系的认识更多是一个实证研究需要回答的问题。 金融发展与经济增长实证研究开创性的工作是Goldsmith（1969）。通过对从1860到1963年35个国家金融发展与经济活动水平的关系的考察，他得到金融中介资产的价值占经济产出的比例与经济活动水平正相关的结论，从而为Schumpeter等提供了最早的经验证据。然而，由于Goldsmith（1969）所采用的计量分析技术存在的某些缺陷，其结论并不令人信服。 注意到Goldsmith（1969）存在的样本太少（只有35个国家）、变量的度量（对金融发展的度量（金融中介组织的规模）也许并不是金融体系功能的精确刻画）、控制变量（没有系统地控制影响经济增长的其他因素）和稳健性检查（除了经济活动水平，没有检验金融发展是否与理论所预测的生产率增长和资本积累相关）等方面的问题，King and Levine（1993）选取从1960到1989年的77个国家为样本，通过条件信息矩阵，控制与经济增长相关的其他因素（人均收入，教育，政治稳定，汇率指标，贸易，财政与货币政策等）对金融发展和经济增长的关系重新进行了检验。除了人均真实平均GDP增长率外，King and Levine同时对金融发展与资本积累以及生产率增长的相关性进行检验，以确保结论的稳健。对金融发展的度量也从Goldsmith（1969）的金融中介组织的规模，扩展到中央银行与商业银行配置信贷的相对程度以及向私人企业配置信贷占GDP的比率等。King and Levine（1993）的实证研究表明，“金融发展水平是一个未来经济增长、资本积累和技术变化的很好的指示器”，从而揭示了金融发展的变化对长期增长的巨大效应。 然而，Goldsmith（1969）研究中所存在的没有识别金融发展和经济增长因果关系方向的问题在King and Levine（1993）的研究中依然存在。按照Rajan and Zingales（1998）对King and Levine（1993）的批评，金融发展和增长可能是由家庭储蓄的倾向等共同的缺失变量驱使。而Levine，Loayza and Beck（2000）则指出King and Levine（1993）对金融与增长关系的估计可能存在联立性偏差（simultaneity bias），“金融市场发展可能仅仅是预期到未来的经济活动”，或者说，“金融发展可能仅仅是经济增长导致的结果，而不是经济增长的根本原因”。 为了避免基于跨国回归难以对所观察到的相关关系做出因果