授课教师张宗新复旦大学金融研究院.ppt

四、APT和CAPM的比较 （一）联系： APT和CAPM在本质上是一样的，都是一个证券价格的均衡模型。在一定条件约束下，套利定价理论导出的风险收益关系与资本资产定价模型的结论完全一样。 （二）区别： （1）APT强调的无套利均衡原则，其出发点是排除无套利均衡机会，若市场上出现非均衡机会，市场套利力量必然重建均衡；CAPM是典型的风险收益均衡关系主导的市场均衡，是市场上众多投资者行为结果均衡的结果。这是两者最根本的区别。 （2）CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括马克维茨建立均值-方差模型时所作的假设。 而APT简单的多，更接近现实市场。 （3）风险的来源不同：CAPM仅考虑市场风险；APT除市场风险之外的其他风险。 （4）市场均衡不同：APT不必要求单项资产，只要市场整体即可；CAPM要求单项资产。 （5）投资者的风险认定不同 五、 APT的实证检验与经济意义 对套利定价的实证检验，主要包括两方面的内容： 一是验证证券收益的因素是否仅仅是一个； 二是验证APT模型对股票收益率预测的有效程度如何。 （一）Roll和Ross等人的早期实证检验 （二）豪根（Haugen）的近期检验 授课教师：张宗新 复旦大学金融研究院 投资学 第五章 因素模型与套利定价理论（APT）  第一节 指数模型 一、因素模型的产生 1、资本资产定价模型（CAPM）在实际应用的两大问题： （1）要计算风险市场组合，计算量非常巨大。 （2）证券市场线实际上只考虑了风险市场组合的预期回报率对证券或证券组合的期望收益率的影响，即把市场风险（系统风险）全部集中地表现在一个因素中，并没有将影响证券收益的宏观经济变量（如国民收入、利率、通货膨胀率、能源价格等）考虑在内。 2、因素模型的提出 1961年，夏普(William Sharpe)写出博士论文，提出单因素模型。 单因素模型的两个基本假设： （1）证券的风险分为系统风险和非系统风险，因素对非系统风险不产生影响。 （2）一个证券的非系统风险对其它证券的非系统风险不产生影响，两种证券的回报率仅仅通过因素的共同反应而相关联。 二、单因素模型 1、什么是单因素模型？ 单因素模型把经济系统中的所有相关因素作为一个总的宏观经济指标，假设它对整个证券市场产生影响，并进一步假设其余的不确定性是公司所特有的。 单因素模型一般形式： 单因素模型中证券收益的三大基本构成因素； 实例：因素模型数据 单因素模型回归：证券回报率的构成 由此，可归纳出因素模型的两大基本性质： （1）因素组合与任何证券的残差值不相关； （2）对于任意两种不同的证券i与证券j，其残差值不相关 。 2、单因子模型的两个重要的性质 （1）单因子模型能够大大简化我们在均值-方差分析中的估计量和计算量。 （2）有效实现投资风险的分散化 三、市场模型 （1）市场模型是因素模型的具体化，其中只含有一个因素— —市场指数的回报率。 （2）与CAPM比较 相同点：都是系数决定溢价水平； 不同：a.市场模型不是均衡模型，指数模型具有非均衡性特征； b.市场模型采用的市场指数；CAPM采用市场组合。 （3）因素模型的非均衡特征 非均衡特征的体现： 和 的区别； 四、多因素模型 多因素模型形成：将影响证券收益的系统性因素扩展到多个。 1、双因素模型的一般形式： 实例：（具体化的）双因素模型定价 双因素模型的定价 在此，我们同样应用本章第1节中证券 的回报率来说明双因素模型。沿用前面的数据：证券的回报率同时受到国内生产总值GDP和通货膨胀率CPI的双重影响。这样，我们就可以构建一个线性二元方程来解释证券 回报率的生成，这一方程表达为： 回归结果：零因素 等于5.8%，即为国民生产总值GDP和通货膨胀率CPI均为0时的证券预期收益率； 敏感度 和 分别为2.2和-0.7，表示当国民生产总值增长或通货膨胀率上升时，证券收益率分别增加或减少；为证券的特质回报率。 2、多因素模型 同样，考虑到多种因素对证券回报率的影响，可以进一步将因素模型进行拓展，从而形成含有种因素的多因素模型： 五、指数模型估计与因子识别 (一)模型估计方法 1.时间序列法：因素的值是已知的，而敏感度需要估计，且对每个证券的分析是多个时期逐个进行的。 2.横截面法：敏感度是已知的，而因素的值需要估计，且对每一组证券的分析是每一时期逐个进行。