研究表明,大部分上市公司每年的经营增长率与通过股权融.doc

研究表明，大部分上市公司每年的经营增长率与通过股权融资募集的资金关系不大，募集资金投向项目并不能对大多数企业的经营增长产生促进作用，股票市场资源配置的最终目的未能得到最终实现。 上市公司募集资金使用效率分析 广东证券股份有限公司 徐沛 资源配置是建立股票市场的基本目的，股票市场实现资源配置实际指的是两个相对独立的过程：投资者在证券价格指引下，通过购买证券或发放贷款，将手中的金融资源转移到资金需求者手中，是金融资源配置的第一阶段。这一阶段金融资源以货币资本的形式存在，尚未进入实际生产过程与实体经济结合；第二阶段是指资金需求者通过股票市场的价格反映，评估拟投资项目的价值与重置成本，决定是否进行项目投资，将货币资本转化为产业资本投入实际生产过程，创造有效产出。这一阶段属于金融资源的外部配置，是决定金融资源配置效率的最终环节。因此，考察上市公司募集资金的使用效率便成为研究股票市场资源配置功能实现程度的重要尺度。 理论界经常采用对比公司上市前后的财务指标来研究上市公司募集资金的使用效率。苑德军与李文军（2002）利用前沿生产函数和数据包络技术研究了公司上市前后的资源配置综合效率，由于上市公司从股票市场募集的资金一般要在若干年后才能产生效益，该文选择的样本年度数据并不能界定相关的募集资金投入收益。同理，尽管邓召明和范伟（2001）对上市公司IPO前后三年的主要经营业绩作了一个较为详细的统计，但实际上企业的经营业绩受多种因素的影响，单纯以个别经营指标的衡量仍然无法精确解释募集资金使用对上市公司经营的实际意义。另外，目前上市公司公开的信息基本没有明确说明募集资金投向项目的产生收益时间和利润贡献，再加上不少上市公司经常变更项目建设进度甚至变更资金投向，因此，造成理论界难以准确界定募集资金对上市公司的实质影响。 本文试图根据西方通行的企业财务计划模型的基本原理，借鉴Demirgü?-Kunt与Maksimovic（1996）的研究方法，比较企业经营业务成长率在单纯依靠留存资金、依靠留存资金和外部短期融资、依靠留存资金和外部长、短期债务融资三种情况的最优增长率与企业实际增长率，来阐明募集资金对于上市公司业务成长的实质作用。文章分四部分。第一部分介绍企业财务计划模型的原理；第二部分通过比较和分析实际增长率和三种特定条件的最优增长率，研究上市公司实际增长率对股票市场募集资金的依赖性；第三部分比较企业在股票市场募集资金后三年的实际增长率与依靠留存资金和债务融资情况下的最优增长率，以及相关的上市公司绩效指标的变化，研究上市公司的募集资金运用效率；第四部分得出结论。 企业财务计划模型原理 从理论上说，企业的外部融资取决于其内部留存资金满足投资机会的程度。企业年度销售收入增长率是评判企业经营成长状况的主要标准。按照基于销售增长的企业财务计划模型（Financial Planning Model），如果企业产品的需求量持续增长，则企业能够通过募集外部长期资本超越受融资限制的最大增长率。 企业财务计划模型预设了三种假设：①每单位的资产投入产生的销售增加量是固定的；②每单位销售产生的利润不变；③企业财务报表真实反映资产的折旧。 根据资产负债表和利润表的结构，当企业在t期实现销售收入增长率，则其该期的总资产必须增加，增加的总资产来源于资产负债表右边的两个主要项目：负债和股东权益。其中，股东权益的增加既可来源于企业当年的净利润扣除派发现金股利后的剩余价值，也可由企业选择股权融资政策增加注册资本。而负债的增加则需要企业采取恰当的债务融资政策。因此，企业在t期所需要的外部融资量为下式： -------（1） 其中： 代表企业在t期所需要的外部融资量； 代表企业在t-1期的总资产 代表企业在t-1期的净利润，则代表企业在t期的计划净利润； 代表企业对t期留存收益率（即净利润用于企业再投资的比率） 式（1）右边的第一部分表示企业实现销售收入增长率所需要的新增资产投入，第二部分表示企业在派发现金股利后从净利润中获得的能用于本年度投资的企业留存资金量。 1)当企业的外部融资完全受限时，即=0，按式（1）有： 设，即企业在t期的总资产收益率， 则： 所以，企业单纯依靠内源融资所能获得的最优增长率为： ----------------------------------（2） 2)当企业全部投入t期所获得的净利润（即=1）同时进行短期债务融资，但长期融资（包括长期债务与股权融资）受限，且企业在t期的新增短期债务为t-1期企业短期债务存量的倍，定义此时的所能获得的最优增长率为，则有： 设 所以： ------------------（3） 3)同理，继续放宽条件，当企