风险投资基金决不仅仅只是从事投资的金融家。由风险投资基.docVIP

风险投资基金决不仅仅只是从事投资的金融家。由风险投资基金积极参与风险企业公司治理而产生的企业增值超过了其他股东，这种增值保证了风险企业持续稳定的增长，这又进一步促进了企业的增值。 风险投资基金对风险企业治理结构的影响 武汉大学商学院 齐绍洲 罗 威 在风险企业从无到有、从小到大的发展过程中，风险投资基金不仅为其提供资金，而且对其公司治理结构的影响甚大。风险投资基金参与风险企业的公司治理主要是通过一系列契约进行的。 风险投资基金之所以积极参与风险企业的公司治理，主要是以下几个原因决定的：①在风险企业发展的初期，风险投资基金与风险企业之间存在着极大的信息不对称；②技术创新过程中存在着很大的经营和代理风险；③由于投资的期限较长，这将不可避免的地会产生流动性风险。这些风险促使风险投资基金有较高的积极性关注风险企业的发展状况，对风险企业进行监管。所以，风险投资基金通常会持有企业大量股份，并在公司治理中起到积极和重要的作用（Aoki,1999）。为了更好地对风险企业进行监管，风险投资基金会依靠其特殊股东权利与风险企业制定详尽的监管合同来进行契约监管，并在此基础上实行一些辅助监管方式，例如：通过董事会对风险企业进行监管、通过与管理者的密切联系对风险企业进行监管等等。 风险投资基金参与风险企业公司治理的方式 一、通过金融契约对风险企业进行监管 传统意义上的股东积极监管就是每年召开一次股东大会，大会上管理人员要为他们的经营业绩负责。然而大多数股东都是外部人，对公司的经营状况没有发言权。在风险企业的董事会中，风险投资基金会要求更多的决策权，并同企业制定相应的监管契约，这使得风险投资基金不仅仅是一个传统意义上的机构投资者，它更是一个想要而且能够为企业经营发展出谋划策的股东。然而，企业的契约监督也不是十全十美的，原因就在于契约的不完备性。风险企业和风险投资基金在签订契约时，不可能完全预期事后投资收益的各种状态，这就迫使风险投资基金通过其他方式改进和补充初始契约，这涉及到初始契约未写明的情况出现时如何安排剩余索取权与剩余控制权。特别是控制权的分配是签约双方关注的焦点。 通过合理地设计金融契约，引入信号传递机制，使得剩余索取权和剩余控制权的配置不再是固定不变的，而是一个相机分配过程。某时点企业家的经营业绩决定了未来风险企业控制权的配置。 研究控制权和现金流权①(Cash Flow Right)的配置时，两者的分配是可以相互独立和不对称分布的。起初企业家拥有控制权，如果他的能力能通过业绩体现出来（如现金流），他将拥有控制权；如果能力不足，则将控制权让渡给风险资本家是有效率的。控制权的转移是通过相区别的股权——含投票权的股票和无投票权的股票、以及有合同限制的投票权来实施的。从投票权和现金流权分配的角度可以更加清晰地研究风险企业控制权的配置问题。 投票权和现金流权的配置取决于风险企业的业绩（Kaplan et.al.,2001）。当风险企业业绩下滑时，风险投资基金对风险企业的控制力增大；当风险企业业绩上升时，风险投资基金对风险企业的控制力减小。这种控制力的变化反映在风险投资基金对企业的现金流权的变动上。 表1 现金流权分布 主要股东 比例均值变化范围 （所有轮投资）% 比例均值变化范围 （第一轮投资）% 风险投资基金 46.7—55.5 40.4—53 创始人 31.1—24.3 39.5—29.6 其他 22.2—20.2 20.31—17.4 资料来源：Kaplan et.al.,2001 如表1，风险投资基金的现金流权在所有股东中占的比例的均值在46.7％—55.5％之间波动。风险投资基金的最小现金流权的比例均值意味着风险企业的管理水平或业绩在该投资阶段内达到了标准；当风险投资基金的现今流量权的比例均值达到最大时，表明在该投资阶段内风险企业的业绩未达标。 表2 投票权分布 主要股东 比例均值变化范围（所有轮投资）% 比例均值变化范围（第一轮投资）% 风险投资基金 53.6—62.3 46.3—58.9 创始人 33.7—24.5 42.9—29.8 其他 12.6—13.1 10.9—11.3 风险投资基金的实际控制权 52.8—68.9 40.8—61.2 创始人的实际控制权 23.6—12.3 37.8—21.4 资料来源：Kaplan et.al.,2001 从表1和表2中我们可以看到，在风险企业的生命周期中，风险投资基金所行使的是相区别的股权。另外随着风险企业的成长，存在继续融资的需求，风险投资基金在追加投资的过程中会获得对风险企业更大的控制权。以上风险企业融资需求的产生有可能是企业的业绩下滑，这样风险投资基金有可能获得对企业完全的控制权。随着企业业绩的好转，控制权又会重