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1 RISI Eighth Asian Pulp and Paper Outlook Conference 第八届锐思亚洲浆纸产业前景展望大会 Is the Balance in China’s Containerboard Market in Jeopardy? 中国工业包装纸市场供求预测 造纸行业首席分析师 李世新 2007年6月4~6日 上海 需求旺盛 空间广阔 供给加速 档次提升 盈利受制 升级致胜 目 录 ? 行业属性判断 ? 需求旺盛 空间广阔 需求缺口最大的纸种 箱板纸及瓦楞原纸是当前我国进口量最大的纸种。在05年524万吨的各类纸品进口中，箱板纸和瓦楞原纸分列第一和第二位，两纸种的合计进口量占总进口量的四成多，结合消费比重和进口比重均超出产量比重，至少在总量上反映了其在我国依然供不应求。 事实上，两纸种进口量占各类纸品进口比重较大的状况已持续多年，且该比重尚缓慢上升，反映相对需求增长过往的产能扩张不足。 数据来源： 中国造纸协会、国信证券经济研究所 产量：34.5% 进口量：43.1% 消费量：36.3% 2005年 00~05年箱板纸和瓦楞纸进口比重平稳上升 产业受惠于经济快速增长（1/2） 箱板纸及瓦楞原纸的消费量与我国GDP强相关，我们认为这种相关性源于两类纸品对其他产业领域的广泛渗透性。 数据来源： 中国造纸协会、国家统计局、国信证券经济研究所 箱板纸消费量与GDP强相关 瓦楞纸消费量与GDP强相关 数据来源： 中国造纸协会、国家统计局、国信证券经济研究所 产业受惠于经济快速增长（2/2） 经济的快速增长拉动着两类纸品的消费，96~05年GDP年增7.0-10.0%，期间箱板纸消费年增12.7%、瓦楞原纸消费年增7.4%。 数据来源： 中国造纸协会 箱板纸消费量CAGR（96~05）=12.7% 瓦楞纸消费量CAGR（96~05）=7.4% 数据来源： 中国造纸协会 预估2006~2010年需求量年增194万吨（1/2） 基于两纸种消费与GDP的强相关，我们考查了过往单位GDP纸品消费量：本世纪以来箱板纸单位GDP消费量快速回升，而瓦楞纸单位GDP消费量缓慢下滑； 同时，由于全球制造业向中国的转移，我们判断单位GDP纸品消费将较长期地维持较高水平； 我们谨慎假设单位GDP纸品消费量自05年会缓慢下降。 数据来源： 中国造纸协会、国家统计局、国信证券经济研究所预测 单位GDP纸品消费量 预估2006~2010年需求量年增194万吨（2/2） 数据来源： 中国造纸协会、国信证券经济研究所预测 预期两纸种年消费增长率趋向7% 我们预计07~10年GDP年增7.0-10.0%，并测算期间两类纸品需求年增均在7%左右，其中箱板纸需求年增101万吨，瓦楞原纸需求年增93万吨，合计年增194万吨。 谨慎预估未来两纸种消费量平稳增加 数据来源： 中国造纸协会、国信证券经济研究所预测 ? 产业与 “运营杠杆” 分析 ? 供给加速 档次提升 产业良性扩张 （1/2） 受需求拉动，96-04年国内箱板纸及瓦楞原纸产量年增分别为14.5%和6.8%。目前核心企业箱板纸及瓦楞原纸产能分别为490万吨和286万吨，反映箱板纸生产相对集中而瓦楞纸生产相对分散。 数据来源： 中国造纸协会 玖龙及理文占核心企业产能一半以上，两家皆产业新兵，设备采用Voith及Metso全球先进纸机，原料主要采用美废及进口浆，产品竞争力强，未来两年拟投产项目也基本属此类，我们认为此产业升级方式下的扩张属良性，代表着产业方向。 1990~2005年中国箱板纸产量 1996~2005年中国瓦楞纸产量 数据来源： 中国造纸协会 产业良性扩张 （2/2） 数据来源： 中国造纸协会、国信证券经济研究所 高强瓦楞原纸占瓦楞纸的消费比重呈上升趋势 核心企业产能 数据来源：国信证券经济研究所 注：单位为万吨 05~08年投产与在建箱板纸及瓦楞原纸项目 数据来源：国信证券经济研究所 注：单位为万吨 产业吸引力不减 04-05年纸业固定资产投资增长维持在32-34%的速度，我们测算投资转化为固定资产的时间是10-11个月，即大致滞后1年时间。淘汰率6.2%符合正常会计折旧年限，反映新增产能尚未严重冲击固有产能。 数据来源：国家统计局、国信证券经济研究所 我们判断此境况下产业整体仍具有吸引力，原因是固定资产收益率及总资产收益率等产业投资驱动指标正处于99年以来的高位。 缺口主要在高档产品 （1/2） 在经济发展产生的需求导向下，箱板纸及瓦楞原纸产品高档化趋势一直在延续，但这种趋势也一直被原料结构劣势所阻碍。 数据来源：中国造纸协会 与国外90%以上的木浆或