中国上市公司股权再融资偏好谜题综述.doc

中国上市公司股权再融资偏好谜题综述 毕金玲 摘要：公司融资问题是公司财务研究的热点问题，而对于股权再融资，国内外都展开了广泛的研究。由于中国资本市场特殊的制度背景及中国上市公司本身的特点，使得中国上市公司股权再融资面临两大谜题：一是上市公司偏好股权再融资；二是股权再融资后绩效下降。围绕这两个谜题，中国学者展开了一系列相关研究，本文全面梳理了谜题之一——中国上市公司股权再融资偏好的研究，分析了股权再融资偏好的研究视角，从现象得出了一些政策层面的启示，并对股权再融资的未来研究方向与趋势进行了展望。 关键字：股权再融资；偏好；研究角度 引言 再融资的定义有广义和狭义两种，广义再融资指的是上市公司在其首次向社会公开发行并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为。狭义再融资则指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市以后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等。再融资的狭义定义实际上指的就是股权再融资，本文的股权再融资就是再融资的狭义定义。 公司融资问题是公司财务研究的热点问题，而对于股权再融资，国内外都展开了广泛的研究。目前为止，学者研究的中国上市公司股权再融资有两大特色：一是上市公司偏好股权再融资；二是股权再融资后绩效下降；被学者称为两大谜题， 一、股权再融资偏好研究综述 20世纪70年代美国经济学家Ross(1974)首次将信息不对称理论引入企业融资理论中。Myers(1984)在Ross的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，提出了“啄食顺序理论”（The Pecking Order Theory）即企业融资会优先考虑内部融资，当需要外部融资时，优先考虑债权融资，最后考虑股权融资。并且这一融资顺序理论在国外已经得到了实证检验。但中国上市公司股权再融资顺序却与这一理论相悖，据曾昭武（2004）统计，无论是盈利公司还是亏损公司其内部融资的比例远低于外部融资，在外部融资中股权公司的比例高于债权融资的比例，表现出强烈的股权融资偏好，2000年有人统计内部融资、股权融资、债权融资的比例分别为19.19%，53.23%，27.59%。韩德宗、李艳荣（2003）统计过上证30指数和深证成分指数共70个成份股1996年到2000年的再融资情况，显示具备再融资资格的上市公司中，股权再融资额占总融资额的57.86%，债权融资比例是17.73%，内源融资的比例只有20.63%，与发达资本市场的理论与实践大相径庭。而国外不存在股权再融资偏好，学者对股权再融资的研究主要集中在股权再融资行为是否增加公司价值上。中国学者对我国上市公司股权再融资偏好的行为开展了一系列的研究： 张维迎（1995）从上市公司资本结构角度解析了中国上市公司偏好股权再融资的原因。田静、沈艺峰（1999）采用MM平均资本成本公式，计算了1995-1997年百货类上市公司的融资成本，他们的计算结果表明，三年期间百货类上市公司的股权融资成本分别为19.96%，17.61%，9.09%，而同期的一年期贷款利率则分别为12.24%，10.08%，和8.64%。这一结果显示，中国上市公司的股权融资成本要远远高于债权融资成本，从而不支持股权再融资偏好的低成本解释。 高晓红（2000）和黄少安、张岗（2001）认为中国上市公司股权融资成本低及深层次的制度和政策缺陷，导致中国上市公司偏好股权融资。李志文、宋衍蘅（2003）的研究结果表明，中国上市公司配股的真正原因除了成长需要外，还可能存在圈钱动机，包括保留资金储备的“时机性圈钱”和回报个别利益集团的“无条件圈钱”。表明上市公司股权融资偏好受其融资动机影响。 陆正飞、叶康涛（2004）认为融资成本因素并不能完全解释我国上市公司的股权再融资偏好行为，从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素，研究发现企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，企业越有可能选择股权融资方式。 陆竞红（2004）从公司治理结构缺陷的角度，指出了股权再融资偏好的深层次原因，因为中国上市公司大多由国有企业改制而来，国有股“一股独大”造成“内部人控制”及“股东控制权残缺”，经理人可以按照自己的意志和价值取向，选择融资方式和安排融资结构，而债权融资有硬约束，经理人在再融资行为的选择上，就表现出厌恶债务融资的倾向。 王乔、章卫东（2005）指出股权结构是我国上市公司偏好股权再融资的根本原因。具体来看我国股权结构导致内部人控制和非流通股股东控制（在我国非流通股股东多为控股股东），从内部人控制的角度，与陆竞红的观点相似，委托代理问题存在使经理人愿意增加企业的自身现金流以增加自身的效用，所以会倾向选择约束较少的股权再融资而不是具有“硬约束”特