收购者之所以用较高溢价来收购一定数量的股份，是因为持有这些股份意.docVIP

控股溢价、分类要约与上市公司股东保护 刘春江 刘春江上海华敏投资发展有限公司研究员行业及上市公司1。“控股溢价”源于公司法理论中一项传统的原则----资本多数决原则：当某些股份被有效地联合起来之后，公司机制便把控股价值赋予了这部分股份，而其他股份却不享有同样的价值。控股股份的售价高于其他股份，正是因为控股股份不仅意味着财产权益，还代表控制公司、指派公司管理层的权利。 美国判例法倾向于否认中小股东具有分享控股溢价的权利2，他们认为保护控股溢价可以使大股东有出让控制权的激励，从而客观上促进公司控制权市场的出现和发展；由此排除了收购人全面要约收购的义务。英国《收购与兼并城市法典》则要求，在一个上市公司取得或巩固控制权的投资者应向所有股东发出全面收购要约。 对于“控股溢价”归属的不同态度，导致美国和英国对要约收购的不同规定；从我国《收购办法》的具体条款来看，我们更多是参照了英国的体例。 要约收购是指个人或团体以高于现行市价的出价在全国性证券交易场所收购上市公司的股票3。以收购人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购；以收购要约标的是否是目标公司其他股东持有的全部股份，要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购。 我国《收购办法》规定，强制要约收购必须收购全部股份，主动要约收购不得超过目标公司30%的股份；由此可见，我国强制要约收购与全面要约收购，主动要约收购与部分要约收购是一一对应的。为了问题研究的深入和集中，本文主要考察强制要约收购或全面要约收购，本文所提要约收购均指强制要约收购或全面要约收购。 强制要约收购是一个颇多争议的制度，采用的国家主要有法国、英国及其原属殖民地。英国是最早规定强制要约收购制度的国家，《收购与兼并城市法典》规定：任何人或一致行动人通过收购股份取得受要约公司股东大会30%以上的投票权，必须向目标公司全体股东发出全面收购要约，按照要约人或一致行动人在要约之前12个月内为购得该类股票所支付的最高价格，收购目标公司所有发行在外的剩余股份。 强制全面要约义务的理论基础在于，收购行为导致公司控制权转移，在此过程中，中小投资者往往处于无助状况，如果发出全面要约，则其他股东有机会脱离公司并分享控股溢价，可以体现公平原则。 分类要约制度背景分析 中国资本市场的突出特征是流通股与非流通股的割裂：流通股在沪、深交易所通过集中竞价交易，非流通股在场外通过协议转让方式进行交易。上市公司非流通股在总股本中占比较大，持股较集中；由于缺乏灵活、顺畅的流通体系，非流通股价格往往比相应的流通股低很多。流通股与非流通股的股东权益虽然具有相关性，但是交易价格、交易程序的差别使得它们事实上属于两个不同市场。 股权结构的特殊性，导致我国上市公司收购具有鲜明的特点。由于暂时不能上市流通的国家股或国有法人股价格较低，成本较低，因此收购方往往通过协议受让国家股或国有法人股实现控制上市公司目的。这就引出一个有趣的问题：一个比市场价格还低的控股权转让价格是否包含“控股溢价”？ 我们认为，答案是肯定的。虽然控股权转让的价格较低，但那是相对于流通股所处的“流通市场”。流通股与非流通股最大的差别在于流通性的不同，而能够流通，具有良好的流通性，本身就具有一定价值，或者称作“流通权价值”；如果我们把流通股价格中包含的“流通权价值”剔除，那么控股权转让的价格一定是“较高”的。例如，我们可以单单考察非流通股市场，收购人以协议价格收购第一大股东所持非流通股，其余的非流通股东可能很难获取此价格，二者之间的差异即为“溢价”。那么，非流通股股东实际面临的价格是多少呢？由于非流通股没有合理的价格形成机制，事实上我们很难确定其“公平市价”。 《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见第条股份转让的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。 证券代码 公司名称 国有股(万) 法人股(万) 流通股(万) 第一大股东持股(万) 第一大股东持股比例(%) 普通非流通股占比(%) 600586 金晶科技 7992.40 48.10 4550 7800 61.95 1.91 600327 大厦股份 13737.99 - 8000 12364.193 56.88 5.93 600162 山东临工 1500 5337 10752 5095 28.97 9.90 600297 美罗药业 7290.00 210.00 4000 7290.00 63.39 1.83 600393 东华实业 14000.00 473.62 5526.38 14000.00 70.00 2.37 600496 长江股份 6788.83 211.17 4000 6788.83 61.72