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1、何谓次级债 欲了解次级债，首先需了解次级抵押贷款。在美国，按揭贷款市场大致可以分为三个层次：普通抵押贷款、ALT－A贷款和次级抵押贷款市场。普通贷款市场面向信用评级较高、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户；次级市场主要是面向金融机构为信用级别低、收入证明缺失、负债较重的人；ALT－A贷款市场则面向介于上述两者之间的客户群体。 与传统意义上的标准抵押贷款相比，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，而贷款利率却比一般抵押贷款要高很多。那些因信用纪录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，可以通过申请次级抵押贷款来购买住房。 次级债，即次级住房抵押贷款支持的债券，通俗地讲就是把一部分资信稍差的贷款人申请的住房抵押贷款打包成债券卖给投资者。在过去的十多年，美国商业银行面向600万贫困或信用不好的居民和新移民，开发了次级房屋抵押贷款产品（MBS），为了将这部分低信用、高风险的资产从银行资产负债表上剥离，次级房屋抵押贷款产品被分割成不同的组合即债务抵押凭证（CDO），各金融机构根据期限和信用水平把MBS产品切割成不同的层级，打造出不同风险等级的证券类产品。 经过评级机构的评级“打分”，这些抵押贷款证券宣告进入市场，由投行承销卖给对冲基金、退休基金、保险基金、教育基金甚至各种政府托管基金。次级债的次级只是针对债务清偿顺序而言。如果公司进入破产清偿程序，公司在偿还其所有的一般债务（高级债务）之后，才能用剩余资金偿还这类次级债务。目前国际上次级债多为大型商业银行所发行。 从金融衍生品市场观察，住房抵押贷款次级债的交易分为三层，一是初级证券化产品(MBS)，即次级债本身的交易;二是将次级债作为过手证券(pass-through securities)，化整为零后进行再包装、再组合的CMOs交易。换言之，是将包括含有成分不同次级债的证券组合成新的资产池，在此基础上再发行新的权益凭证的交易。 第三类是在上述基础上进一步衍生化的CDOs，以进行对冲交易。CDOs的交易又可以衍生出两种对冲交易形式，即本金对冲和利率对冲，而利率对冲尤受到青睐。与次级债联系起来的对冲交易，从广义讲，是将房地产市场变动，尤其是价格变动与次级债收益变动联系在一起进行对冲。 其作用机理大致如下： 　　借款人利用住房抵押形式获得贷款并购得住房，如果房价上升，其增值部分不但意味着借款人还款能力上升，而且还可以依此为抵押获得更多贷款，购买新的房产。反映在次级债市场上，还款能力的上升，表明资信程度提高，违约风险下降，意味着债券收益率上升。反之亦然。 其作用机理大致如下： 　　显然，在房价与次级债之间存在着套利空间，如果对冲安排得当，衍生品交易是可以获利的。尤其需要指出的是，在次级债市场上，利率对冲的套利空间更大。对于资信低的借款人而言，其购买的房产质量和价格与资信高的借款人无异，即资产同质。但由于资信低，其抵押贷款利率要高很多。 　　这种标准与非标准抵押贷款利率的差异反映到以各自资产为基础支持的证券化产品上，便出现了收益率的差异，不仅形成了主体债和次级债之分，而且收益率悬殊很大。面对同一资产，因借款人资信不同却造成了不同的利率差异，当同一资产的价格变动时，无异放大了利率对冲的获利空间，使得次级债利率对冲交易变得更为诱人。次级债利率衍生工具因而备受重视，次级债发行规模因而不断扩大，对冲交易持续走红，吸引了众多的投资者。 　　无疑，房地产价格与次级债之间存在着对冲套利的机会，但毕竟十分狭小。若在狭小的空间获取大的利润，只有靠对冲规模，对冲基金必然会利用财务杠杆来扩大对冲规模，从而获利。于是，对冲基金一方面搜罗人才，发展金融工程技术，进行精确计算，精准设计金融衍生工具；另一方面千方百计提高利用财务杠杆的效率。 　　据不完全统计，能力较强的对冲基金利用财务杠杆的能力在30倍以上，而那些极端的甚至可以利用到40倍。例如当年俄罗斯债券市场上垮台的美国长期资本管理公司，甚至以发现期权定价公式的诺贝尔经济学奖获得者为顾问，其对冲操作的财务杠杆一般在40倍左右。 　　利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易操作，在微观上加大了对冲基金的获利能力，在宏观上扩大了信用规模，促使信用膨胀，加大了金融风险。一旦市场条件变化或对冲操作失误，风险即刻显现。对冲基金难以归还信用放款，进而引起了金融市场的连锁反应。一个最直观的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。 　　在利率升高的同时，各金融机构为了归还贷款或保住已有的收益而竞相出售有价证券，促使包括股票、债券、期货和金融衍生品在内的各种有价证券大幅大跌，使得流动性进一步紧缺，引发资