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央行按兵不动：第二波冲击初露端倪 第三波尚未到来 2013年06月25日 21世纪经济报道 作者：史进峰 摘要：央行按兵不动，将给市场带来怎样的冲击？安信证券首席经济学家高善文在6月21日投资者电话会议上，将此轮流动性冲击波分为三波。“第一波冲击是银行间资金的极度紧张，这在过去一周已经发生，未来还会持续一段时间，但最坏的时候可能已经过去。第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理财产品利率的飙升，目前第二波冲击已经初露端倪。第三波是对实体经济的冲击，信用收缩使得疲弱的经济加速下降。 从6月初开始，银行间同业隔夜拆借利率开始飙升，最初，交易员们都相信，由于端午节，金融机构需要准备充足头寸应付公众假期现金和避险需求，再加上缴存存款准备金的要求，资金只会短暂地紧张。 由于近些年实质性的宽松货币政策，银行间市场一直流动性充裕，特别是2013年的前两月，人民币币值强势导致大量资金流入，外汇占款迅猛增加。流动性极其宽裕，拆借利率走低，银行间债券发行率屡创新低。 而货币充足，利率较低，本就容易滋生“钱生钱”的游戏。加上监管部门的对信贷投放额度方向的管制，商业银行的一直在寻找更多的套利空间。一些银行通过票据贴现等业务成倍放大杠杆，形成货币空转。一些银行做大同业业务，获得低利率资金，通过与信托、券商等机构合作，绕开额度控制和杠杆的限制，大量将资金等投向房地产、政府融资平台等领域。这迅速放大了杠杆，做大了银行资产，但因为转移到了表外，却受到较少监管，蕴藏了很大风险。 数年来，这形成了商业银行的一种商业模式，并被许多进行超常规发展的小银行所模仿。但是，这种商业模式成立的前提是，同业的资金易得并且价格低廉。 从2008年末经济刺激计划开始，央行货币政策一直与经济刺激政策相配合，银行一直是浸淫在泛滥的流动性之中，几乎还没有过过紧巴的日子。而每每遇到由于财政缴款、节日支付等特殊时期一些流动性问题，央行都轻松化解，商业银行相信宽松是常态，银行庞大同业业务中的资金错配风险距离非常遥远。这也导致，银监会在过去几个月内打击“影子银行”、去杠杆化努力成效并不显著。 但随着银行间市场缺钱气氛的发酵，拆借利率和回购利率不断创出新高，央行始终没有出手，还通过召开银行会议，表达了对流动性看法。认为市场总体流动性充足，只是结构性紧张，并坚持对于既定货币政策的看法。而其间，国务院总理李克强的“做活货币存量，守住风险”的表态更为央行的“坚持”提供了注脚，表明收紧货币，去杠杆化，打击货币套利更有高层的系统思路。 到6月24日，美联储退出QE的消息在发酵，传言中的降低存款准备金的希望落空，市场再次流传央行正准备加快利率市场化，“开始下发征求意见稿”。市场终于认识到，以银行去杠杆化为先导，系好安全带，经济结构调整开始了，经济转型开始了！ 当喊了许多年的经济结构转型真正到来的时候，人们发现自己没有做好准备。当痛批危机时代的经济刺激计划，习惯了泛滥的货币环境的机构，真正面对货币正常化的时刻，发现原来是叶公好龙。 6月24日，兴业银行、平安银行、民生银行三家银行股跌停，上证指数暴跌5.3%，大量资金夺命而逃。有人恐怖认为，中国版“金融海啸”袭来，有人散播“中国经济危机来了”。 这太过危言耸听！市场过激反应，表明经济结构调整和转型是多么痛苦的过程，我们需要有承受力，这会带来阵痛，可能时间还比较长，但那些欠下的旧债，必须偿还，无法逃避，该是面对的时候了。 流动性冲击：货币游戏 央行警告“流动性管理” 银行同业业务“去杠杆”风暴 央行的决心和底线已一目了然，中国银行业需要改变流动性永远宽松的预期了。 银行间市场大面积的“钱荒”、利率狂飙突进持续近一个月后，6月24日，央行通过官网首次亮明了对当前整体流动性的判断和看法：“当前，我国银行体系流动性总体处于合理水平。” 至于近期资金市场的剧烈波动，乃金融市场多因素叠加结果，且临近半年末重要时点，“客观上对商业银行流动性管理提出了更高要求”。 这份显示6月17日已经下发给商业银行的文件，委婉地点出了导致近期银行间市场剧烈波动的多种因素：税收集中入库和法定准备金缴存；信贷资产扩张偏快；商业银行同业存款波动幅度过大、期限错配风险显现；大型银行没有充分发挥好市场稳定器作用…… 从6月6日开始，央行救市的传闻就不绝于耳，银行间市场经历了从满心期待“央妈”伸出援手到逐步走出幻想的心路历程。 从新工具——短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）千呼万唤还不来，再到月末定向逆回购雾里看花，市场的想象力很大，但央行的态度却非常明确。 6月24日兴业、民生等同业业务扩张显著的中小银行遭遇了股市黑色周一，平安、兴业、民生三家银行跌停，宁