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寻找纯钢铁股的合理价值——估值方法的选择 钢铁股相对的估值方法： PE、PB PE的定价方法 贴现率的倒数 困境：1）盈利过低，甚至为负的情况；2）重资产的钢铁行业，仅考量盈利存在局限性 PB的定价方法 ROE除R 困境：1）ROE过低，甚至为负的情况；2）ROE中高权益乘数、高周转率的可持续性问题 阶段性总结 方便性 但不准确 常用的绝对估值模型：DCF、DDM 过于复杂，实用性不大 假设过多，可操作性较差 太多的假设：盈利假设、固定资产的投资假设 假设大多为针对未来的，确定性更差 DDM还面临我国上市公司分红率普遍不高的情况 对DCF进行简化的改进 将资产和盈利拆分分析，重要项目详细，其它忽略 折旧现金流 盈利现金流 ＤＣＦ为绝对估值，但鉴于贴现率的影响过大，我们倾向于将其定性为相对估值 两步走：先资产，后盈利 公司初步筛选的方法和步骤 为何对钢铁类上市公司进一步筛选 工作量：缩小研究的范围 通过一定的规则，初步找出被历史上低估的相对优质公司 筛选的方法 与行业的相关性分析 存在部分上市公司与行业走势不致的情况，仅与行业比较进行存在偏颇 进行行业相关分析后，将所有钢铁股分为两类进行分别分析 相关性较高的上市公司 与行业进行比较 主要通过基本面的２Ｇ进行分析，指标为毛利率 Good Business：与平均毛利率水平的对比 Good People：最差时刻后的相对行业的复合毛利率变化对比 相关性较低的公司 与自身进行比较 主要通过基本面的２Ｇ进行分析，指标也为毛利率 Good Business基于自身毛利率增长，主要指后半期相对于前半期 Good People：毛利率的波动性，基于风险性的考虑 与行业相关性的选择 选择的样本 传统意义的钢铁股 考虑其它因素，需另处理的公司 02年以后新上市的公司 扬子新材：取08-11年毛利率 重庆钢铁、三钢闽光、柳钢股份：取03-11年毛利率 盈利资产出现根本性变化 太钢不锈：取06-11年 新钢股份：取07-11年 相关性处理的结果 相关性较低的公司 相关性较高的公司 公司 西宁特钢 大冶特钢 本钢板材 抚顺特钢 鞍钢股份 相关系数 -0.02 0.15 0.16 0.18 0.40 公司 武钢股份 方大特钢 包钢股份 华菱钢铁 重庆钢铁 新钢股份 酒钢宏兴 南钢股份 相关系数 0.57 0.73 0.75 0.75 0.79 0.84 0.84 0.87 公司 首钢股份 凌钢股份 杭钢股份 马钢股份 八一钢铁 山东钢铁 宝钢股份 新兴铸管 相关系数 0.88 0.89 0.92 0.93 0.93 0.94 0.94 0.93 公司 韶钢松山 河北钢铁 安阳钢铁 三钢闽光 太钢不锈 柳钢股份 相关系数 0.94 0.94 0.95 0.95 0.94 0.98 相关性强公司的选择 行业最差的时刻的表现 产品平均毛利率与行业比较 筛选结果 03年相对于01年 11年相对09年 是否为相对优秀的团队 09年以来 一个大周期 是否为相对良好的业务 武钢股份 + + + 方大特钢 + + + + + 包钢股份 + + 华菱钢铁 重庆钢铁 + + + 新钢股份 + + 酒钢宏兴 + + + + + + + 南钢股份 + + + 首钢股份 凌钢股份 + + + + + + 杭钢股份 + + 马钢股份 + + + + + 八一钢铁 + + + + + + 山东钢铁 + + 宝钢股份 + + + + + + 新兴铸管 + + + 韶钢松山 + + 河北钢铁 + + + + + + 安阳钢铁 + + 三钢闽光 + + 太钢不锈 + + + + + 柳钢股份 注：包钢股份09年毛利率为负，故计算11年相对09年毛利率行业平均值时将其剔除 相关性不强公司的选择及筛选结果 相关性不强公司的选择 最终的筛选结果 可以与行业类比的（相关性强的） 方大特钢、酒钢宏兴、凌钢股份、马钢股份、八一钢铁、宝钢股份、河北钢铁、太钢不锈 与行业相关性较小的 西宁特钢、大冶特钢 相对方差+大于平均值 07-11年毛利率是否大于02-06年的 筛选结果 西宁特钢 + + + 大冶特钢 + + + 本钢板材 + 　 抚顺特钢 + 　 鞍钢股份 　 通过改进DCF得到的公司一览 固定资产折价率 折价后总资产合计 总负债 资产项每股价值 毛利与版块毛利的差距 公司毛利与净利差距 2012年产量 盈利项每股价值 调整后的每股价值 必威体育精装版股价 相对股价的折价率 亿元 亿元 元/股 元/吨 元/吨 万吨 元/股 元/股 元/股 方大特钢 68% 97.13 65.59 2.42 0 250 270 1.75 4.18 3.53 118.31% 酒钢宏兴