永远找不到的完美利率房地产分析.docx

永远找不到的完美利率—一个地产研究的整体框架华泰证券房地产-曹光亮小组?一、什么是一个好的投资框架1、足够简单与市场现状不同的是，我们认为投资即不是劳动密集型产业，也不是智力密集型产业，更多地是与人性弱点的对抗与搏斗。比如海外几个人就可以管理大规模资金，并且基金经理还经常处于休假状态，这充分说明成熟的职业投资不应该是个体力活。另一方面，巴菲特、彼得林奇等投资大师都对高智商和丰富的商学院教育背景表达过这些因素不太重要的观点，否则最富有的人不应当是巴菲特，而应该是牛顿，或者其他陶醉于数学、物理的大佬。牛顿在炒股票方面的惨痛教训，也说明投资不应当变成高智商人群的游戏。在一个既不太聪明又太累的行业中生存，一个合格的投资框架应当是足够简单。否则你构建的框架过度复杂，市场看不懂就自己懂，那肯定是一个无效的框架，因为应用此类框架的背后含义就是：你站在了整个市场的对立面，下场可想而知。2、逻辑上没有瑕疵，最好能够用数学语言表述逻辑的重要性在A股已经得到了极度的认可，哪怕跟公司现实没啥关系，只要是逻辑上讲得通股票一样涨。这背后的心理动机是，受过无神论环境下高等教育的人，只有依靠逻辑能够说服自己，进而达到相信自己的境界。一个自己不信的投资框架，是毫无意义的，你压根就不敢遵照执行。当然，由于自然语言的天然缺陷，其在表述逻辑时看似气势磅礴，但并不能完全保证逻辑的完美无缺。因此社会科学领域，经常出现一套理论颠覆另一套理论的情况，比如文革期间革命理论对儒家学说的颠覆。它并不能做到像数学那样代代无暇地传承演进下去。所以能够用数学语言表达的模型在逻辑上更可靠一下，也更容易说服自己，继而坚持下去。3、能够解释各国家、各个周期的状况奇迹产生的概率很低，我们认为投资中最为危险的思想就是“这次跟以前不一样”，然后就按照自己的逻辑胆大妄为最终招来灭顶之灾。相信08年倒下的华尔街投行都在研究那轮大周期的特殊之处，而忽视了债券市场从06年就开始持续发出的警戒信号。一个投资框架中有不少例外，一方面说明这个投资框架本身在逻辑上就是错的，另一方面即便是对的，也很难坚持下去，因为你总会怀疑这次是不是例外，从而做出非常不理性的举措。二、?地产投资时钟产生的背景我们对于地产研究框架的构建，断断续续持续了7、8年。比如08年在我们的报告《预期的力量—理想中的稳定并不存在》中就探讨了地产行业与其他行业的不同之处，由于05年之后中国地产金融属性逐渐超过其产业属性，导致这个行业不再可能出现稳定状态，王石先生讲的小拐点理论毫无可能出现。由于那篇报告构建了数学方程，并用数学语言表述，所以我们坚持至今，也发现的确是这个样子。地产投资时钟的雏形则出现在13底的市场争论中，当时的市场一致结论是地产行业的大拐点已经来临。尽管各方大佬的理由多种多样，有说人民币贬值引爆地产的，有说美国QE退出干掉地产的，也有算去化率的、研究调控政策等等不一而足。我们认真学习了各方言论，理由看得懂，结论也闹得清楚，唯独不懂的是原因和结果之间到底有什么联系。在一篇喧嚣声中，我们耐住性子按照市场上的各种逻辑，去验证海外的地产泡沫演变规律，发现市场上的各种言论都是错的。能够稳定一致地领先地产周期的只有债券利率的变化（详见：《2014年年度策略：无论如何地产都会陪你到最后一支舞》），其余因素要么有大量例外，要么压根就是滞后指标。债券市场波动对地产行业的领先做到了没有例外、一一对应，稳定领先。在逻辑学上，只有领先、同步指标才有可能是某事件的原因。这推动着我们展开了全面的债券与地产行业关系的研究详见《房地产:警惕来自债券市场的干扰》。在与客户的交流、学习中，也源于同事的讨论与指导，我们最终开发出了地产投资时钟的模型，并完成了数学推演与各国、各经济周期的归纳验证工作。三、地产投资时钟的逻辑推导最终,我们可以看到等式的左边是一个已知的常数，而等式右边除了函数F部分外，运算函数都是一对一映射的可逆函数。为了维持整个框架适用范围的广泛性，我们并没有假设函数F是一对一的映射关系（即F不一定是可逆函数）但这不影响我们得到结论存在一个或者多个利率时间序列（Rn）,使得House_Value保持不变。只要,是按照上述方程求得的，那么对任意的自然数m,第m年的本期的House_Value，都跟第m+1年的数字相同，也就是说房价维持恒定不变。我们称这个利率为完美利率，英文称之为（JamesR）.2、潘多拉魔盒，对参数集A的讨论在完美利率的讨论中，我们有意忽略了参数集A,即除利率以外能够影响房地产行业走势的因素的集合。我们更愿意将参数集A称为地产研究领域的潘多拉魔盒，因为一旦打开将会使得地产研究无章可循，谁也说服不了谁，很多富有天赋的经济学家与地产研究员都将自己全部的职业生涯耗费在这种无意义的研究中。一度，为了应付市场噪音，对于其他因素的研究也耗费了我们大量